一、全球铝土矿资源分布与供给格局

1.1 图1.全球铝土矿储量变化（亿吨，%）

2023年世界铝土矿总储量达300亿吨，较2022年下滑3%。储量整体充沛但分布极度不均，澳大利亚、巴西、越南和几内亚为储量前四国。全球储量自2015年起在280-310亿吨区间震荡，增速明显放缓。

1.2 图2.2023年铝土矿储量主要分布地区

几内亚铝矿储量约74亿吨，占全球总储量25%，位居世界第一；越南占比19%列第二；澳大利亚占比16%，中国储量仅7.1亿吨、占比2%。中国作为全球最大电解铝生产国，自有资源储备严重不足，进口依赖格局难以改变。

1.3 图3.全球铝土矿持有产量（万吨）

2023年全球铝土矿产量约4亿吨，澳大利亚（9800万吨，25%）、几内亚（9700万吨，24%）、中国（9300万吨，23%）三国合计占全球总产量72%。中国持有产量虽高，但矿石品位低、开采成本高，与几内亚高品位矿石相比竞争力持续弱化。

1.4 图5.全球铝土矿年产量变化（万吨）

1990年以来全球铝土矿产量持续攀升，2007年（俄铝+美铝投资几内亚）、2011年（力拓+必和必拓扩产）、2019年（赢联盟+俄铝几内亚新厂）出现产量增速峰值。2023年全球产量约4亿吨，近五年CAGR仅1.6%，增速显著放缓，增量高度集中于几内亚。

二、重点矿山与龙头铝业生产动态

2.1 图6.全球头部铝矿生产公司产量变化（万吨）

2022年全球前五大铝业公司氧化铝+铝土矿产量共计18967万吨，约占全球总产量47%。头部矿山的权益高度集中于美国铝业、力拓、中国铝业和俄罗斯铝业四家巨头，行业集中度较高，新进入者获取优质矿山资源的难度极大。

2.2 图7.美国铝业重点矿区产量（万吨）

2023年美铝铝土矿产量4100万吨（同比-3%），氧化铝1090万吨（同比-13%）。主力矿区Darling Range产量3090万吨（同比-50万吨），主因矿石品位下降——2023年已探明平均品位29.1%，较2022年下降2.3个百分点。公司已获Huntly和Willowdale新开采许可，2024年Q2起削减Kwinana精炼厂产能。

2.3 图8.力拓铝业重点矿区（万吨）

2023年力拓铝土矿产量5461.8万吨（占全球13.7%），氧化铝753.7万吨（占全球5.4%），产量基本持平。蒙古国Oyu Tolgoi铜金矿取得显著进展，计划未来五年内进一步扩产；公司还进军北美再生铝市场（与Matalco合资），延伸价值链布局。

2.4 图11.全球铝土矿重点矿山产量变化（万吨）

2023年全球重点铝矿山产量大多下滑，头部矿山Huntly产量约3090万吨（同比-1.6%）。澳大利亚Huntly、Weipa、Gove，几内亚Boke、Sangaredi和巴西Paragominas为产量领先的单一矿山，大部分由美铝、力拓等头部公司持股并运营。

三、中国原铝冶炼与电解铝消费

3.1 图17.全球原铝产量和增速（万吨，%）

2023年全球原铝产量约7059.3万吨（同比+2.3%），增速明显放缓。中国产量4166.6万吨，占全球59%，较2000年提升近48个百分点，是全球原铝产量增长的最核心引擎。印度产量增速相对较快，但绝对体量与中国差距悬殊。

3.2 图18.中国原铝实际消费水平及占比变化（万吨，%）

2020年全球原铝消费量约6347万吨，中国消费占比约60%。2001年以来中国占比持续攀升，2016年后增速明显减缓，全球原铝消费几乎维持稳定增长，中国原铝消费增速波动较大但普遍高于全球水平。

3.3 图20.中国电解铝生产消费量和自给率（万吨，%）

2023年中国电解铝消费量约4325.7万吨（同比+5.6%），产量约4159.4万吨（同比+3.6%），自给率96.2%。中国电解铝消费体量全球第一（占60%以上），但基本实现自产自给。进口铝及其制品共483.71万吨，其中51.7%来自亚洲国家和地区、36.8%来自欧洲。

3.4 图22.全球冶炼铝产能主要国家地区产能全球占比（万吨，%）

2023年底全球电解铝产能共7900万吨，中国占比57%稳居第一。但全球铝冶炼增速明显减缓，2023年增幅仅0.6%。欧洲电费2022年末较2020年初涨幅达466%，中国各省电费均价增幅仅21%，中国成本优势进一步巩固。中铝集团电解铝年产能超700万吨、中国宏桥约646万吨，规模领先全球。

四、铝价逻辑复盘与头部企业表现

4.1 图31.中国第二产业GDP和电解铝消费增速

电解铝消费增速相对第二产业GDP增速呈现一定超前性。2014-2016年间两者走势相反——中国制造业从重工业向高附加值转型，传统高耗能产业产出下降但汽车、航空航天等高端铝需求增加，导致GDP与铝消费增速阶段性背离。

4.2 图33.中国制造业PMI与SHFE铝价（元/吨）

2024年6月中国制造业PMI持续低于50%荣枯线，2023年以来多数月份在50%附近震荡，经济周期处于相对收缩阶段，铝价存在走低风险。2024年9月美联储开启降息周期，金属铝价格压力释放，未来存在反弹可能。

4.3 图36.LME铝结算价和LME铝库存关系（美元/吨，万吨）

LME铝价与铝库存近20年相关系数-0.34。2009-2013年高库存期间（超400万吨）铝价稳定在2000美元附近；2014年库存大幅下跌后价差波动加大；2018年后库存重回低位（一度跌破100万吨），铝价波动方差由96302升至121141，库存决定波动幅度、供需决定波动方向。

4.4 图39.中国头部铝业公司和沪深300相对收益率对比（%）

2019年以来中国铝业、中国宏桥、云铝股份、新疆众和相对收益率均高于沪深300，总体收益率与SHFE铝价趋势保持一致。2022年各公司股价基本均出现下跌，季度ROE变化方向稳定。云铝股份ROE从2018年-16.19%修复至2024年11.8%，盈利改善幅度最大。