一、行情复盘与子板块分化

1.1 图5.2023年12月至今市场风格主导

2023年12月至2024年2月市场风险偏好下行，红利资产与公用事业跑赢大盘；2024年2-9月蓝筹红利主导，水电火电持续超额；9月末国常会后风格切换，科创50急拉，公用事业相对收益回落。全年市场定价思路从“确定性溢价”切换至“边际改善预期”。

截至2024年11月28日，水电涨幅15.41%居公用事业子板块首位，火电+7.46%次之，燃气+5.84%，风电-0.66%，光伏-10.82%，热力服务-11.49%。9月27日前水电火电持续跑赢沪深300，风格切换后弹性偏弱，反映市场对稳健类资产的阶段性偏好变化。

固废治理+10.99%、水务及水治理+6.46%进入Q3后跑输幅度迅速收窄，主因化债预期形成。大气治理+44.80%主要受远达环保重组事项驱动（复牌后累计涨幅159.96%）。环保行业整体与沪深300关联度高，化债政策成为Q3后核心催化。

公用事业PE 16.72x（21.40%分位数）、PB 1.63x（31.20%）；环保PE 18.53x（14.90%）、PB 1.57x（8.10%）。环保PE从9月20日15.09x（0.10%分位）升至11月28日18.53x（14.90%），化债预期推动估值快速修复，但整体仍处历史低位。

测算2025年全社会用电量增速6%，新增用电量5922亿度；风光水核新增发电量合计4757亿度，“倒挤效应”下火电增量需求1165亿度，利用小时数同比-79h。全国层面火电利用小时小幅下行，但长三角等区域供需偏紧支撑高利用小时。

安徽2025年最高负荷预计6862万千瓦（同比+8%），新增有效容量487万千瓦，可保障负荷增速7.7%，缺口进一步扩大；2026年新增有效容量779万千瓦，可保障11.3%增速，供需紧张开始缓解。陕北-安徽特高压及英格玛电厂贡献主要增量。

浙江2025年最高负荷预计13161万千瓦（同比+7%），新增有效容量689万千瓦，可保障5.6%负荷增速，缺口扩大；2026年新增有效容量1296万千瓦，可保障9.8%，甘肃-浙江特高压及核电投产缓解紧张。2026年前供需偏紧态势延续。

2024年前三季度SW火电毛利率分别为14.2%、15.6%、15.2%，同比+4.5pct、+2.2pct、-0.2pct，主业盈利修复至趋稳阶段。年化ROE约10%，盈利稳定性加深，后续分红率提升预期有望替代盈利大幅改善预期驱动估值上行。

SW新能源发电应收账款2024Q3末较H1增加21.04亿元，环比增幅较H1（+72.04亿元）明显收窄。金开新能、银星能源、大唐新能源等应收账款/净资产比例居前。国补回收进度及电价政策为后续基本面见底关键观察变量。

中国龙头公司ROE显著低于美国样本，但长江电力PB-ROE已高于美国趋势线，主因70%承诺分红率带来估值溢价。分红更稳定的公司享有更高PB，中国其他电力公司因仍处装机增长期、无法高分红而估值折价。

2023-2024年核电公司估值按资产盈利能力获得明显提升，除已成熟的长江电力、国投电力外，核电因高度确定的成长性及未来潜在高分红特性被市场重新定价。市场风险偏好下行时，确定性的盈利与下行国债收益率对比驱动估值上行。

新奥能源2023年价差0.55元/方（同比+0.02），昆仑能源0.501元/方（持平），华润燃气0.51元/方（同比+0.06）。俄乌冲突后国际气价回落叠加居民顺价推进，城燃毛差进入恢复通道。2024年中石油管道气价格“稳中有降”，成本节约逐步落地。

2023-2024年全国超130个市县发布联动机制文件，成都、深圳、福州、天津、南京等主要城市居民气价上调幅度0.13-0.48元/方。14个省级行政单位出台天然气上下游价格联动机制，城燃成本疏导从一次性调价转向制度化安排。

2023-2024年证监会、国资委密集出台政策：2024年“并购六条”、科创板八条、新“国九条”等，明确支持上市公司并购重组、推动央企加大整合力度。电力央国企整合内部资源、通过重组做大做强成为2025年公用事业另一条主线。

环保行业应收账款/总资产14.35%位列31个申万行业第五，仅次于建筑装饰、计算机等。截至2024Q3环保行业应收账款合计1891.91亿元，化债政策落地有望持续改善TOG业务现金流，推动板块估值回升。

固废治理子板块应收账款/总资产比值在环保子行业中居前，2024Q3较年初有所上升。一揽子化债（10万亿置换额度+每年8000亿专项债）将直接改善地方政府支付能力，固废、水务等依赖政府转移支付的细分领域受益最直接。