2024年公用环保行业经历了从“红利占优”到“风格切换”的剧烈震荡。年初至9月，水电、火电凭借稳健经营和分红能力持续跑赢市场；9月末国常会后，政策驱动市场信心重塑，资金转向边际改善预期，公用环保阶段性跑输沪深300。兴业证券年度策略报告认为，2025年新型电力系统建设仍是最大产业趋势，同时应重视央国企并购重组和地方化债两大主线。火电优质区域盈利趋稳、水电核电“长期主义”价值、燃气顺价修复、环保应收账款改善，构成四大核心投资逻辑。
行情复盘：市场风格主导公用环保阶段表现，子板块分化显著
2024年初至11月28日，公用事业、环保行业分别上涨7.65%、6.43%，在31个申万行业中位列中游，同期沪深300上涨12.87%。分阶段看，2023年12月至2024年2月市场风险偏好下行，资金涌入红利资产，公用事业与大盘分化；2024年2-9月蓝筹红利主导，水电（+15.41%）和火电（+7.46%）持续跑赢；9月末国常会后政策组合拳重塑信心，科创50急拉，公用事业超额收益回吐。
子板块分化背后是定价思路的更迭。9月27日前市场定价“确定性溢价”——水电来水转好、火电盈利改善、核电成长性可预测，业绩确定性强资产获估值溢价。9月27日后转向“边际改善预期”——环保化债、海风重启、央国企重组等主题受追捧，风格切换下环保行业PE从9月20日15.09x（0.1%分位）快速修复至11月28日18.53x（14.9%分位）。目前公用PE 16.72x（21.4%分位）、PB 1.63x（31.2%），环保PE 18.53x（14.9%分位）、PB 1.57x（8.1%），整体仍处历史低位。
火电：长三角供需偏紧支撑盈利，分红预期驱动估值上行
2025年全国电力供需格局中，长三角地区仍处拐点前。兴业证券测算，2025年安徽最高负荷缺口进一步扩大（新增有效容量仅能保障7.7%负荷增速，低于8%需求增速），浙江缺口扩大（5.6%<7%），江苏缺口扩大（4.0%<4.1%），上海新增电源有限维持偏紧。2026年起安徽、浙江、江苏新增有效容量开始超过需求，供需紧张逐步缓解。2025年重点区域利用小时及电量电价具备支撑，辅助服务收益、现货套利、容量电价成为度电收入补充。
成本端，截至2024年10月国内原煤累计产量同比+2.1%，进口煤累计同比+13.5%，CCTD港口+电厂库存处历年同期高位，电煤供需关系趋缓。2024Q1-3秦皇岛5500K均价分别为914、858、854元/吨，同比大幅下行。SW火电2024前三季度毛利率14.2%/15.6%/15.2%，年化ROE约10%，主业盈利修复至趋稳。兴业证券认为，火电职能从“电量主体”转向“托底调峰”后盈利稳定性加深，后续以分红率提升预期替代盈利大幅改善预期，板块估值有望提高。推荐优质区位地方火电（浙能电力、皖能电力、申能股份、江苏国信）及央企平台（华润电力、国电电力、华电国际、华能国际）。
新能源发电：基本面见底预期加强，海风重启关注竞配电价
绿电装机仍处快车道，2024年前10月风电、光伏新增装机分别同比+9GW、+39GW。但受市场化电价波动、消纳瓶颈、补贴核查等因素影响，SW风电/光伏毛利率自2022年起持续下行，板块估值承压。截至2024Q3末，SW新能源发电应收账款较H1增加21.04亿元，环比增幅较H1（+72.04亿元）明显收窄，国补回收进度边际改善。
2024年重要政策密集出台：广西、河南、浙江落地政府授权合约价格（广西0.38元/千瓦时）稳定市场化电价；国家首次对特定行业下发绿电消费比例要求（2024年监测不考核）；绿证有效期调整为2年、推动国际互认。海风方面，2024年前10月核准海风项目14.68GW，较2022/2023年8.52/11.50GW明显提速，广东、江苏项目陆续开工，深远海规划总规模超千万千瓦。兴业证券认为此阶段头部绿电企业先发优势及集团优势将凸显，推荐龙源电力（H+A）、大唐新能源、三峡能源，关注广西能源。
表：重点区域2025-2026年电力供需测算对比| 省份 | 2025E最高负荷（万千瓦） | 增速 | 有效容量增量（万千瓦） | 可保障增速 | 2026年供需变化 |
|---|
| 安徽 | 6862 | 8.0% | 487 | 7.7% | 2026年起缓解 |
| 浙江 | 13161 | 7.0% | 689 | 5.6% | 2026年起缓解 |
| 江苏 | 14139 | 4.1% | 547 | 4.0% | 2026年起缓解 |
| 上海 | 4285 | 6.3% | 1 | 0.0% | 持续偏紧 |
水电核电与燃气：类债资产定价逻辑深化，顺价修复进行时
水电核电的“类债券”资产属性源自多年平均视角下的经营稳定——水电收入端来水稳定+定价固定，成本端折旧+财务费用占比80%偏稳定；核电收入端全年稳定出力+定价固定，燃料成本通过长约锁定。当市场风险偏好下行，资产确定的盈利能力与下行国债收益率形成对比，单位PB的ROE与无风险利率的基差决定估值水平。2023-2024年核电公司估值已按资产盈利能力获得提升，长江电力70%分红承诺提供估值锚。展望2025年，水电来水平稳、核电投产计划高度确定（中国核电在建待建18台、中国广核16台），长期推荐国投电力、川投能源、长江电力、华能水电、中广核电力、中国核电、中国广核。
燃气行业进入“低渗透、中增速、有股息”的2.0时代。2023年以来全国超130个市县发布居民顺价政策，14个省级行政单位建立天然气上下游价格联动机制。中石油2024-2025年度管道气价格“稳中有降”，城燃采购成本节约落地。新奥能源2023年价差0.55元/方（+0.02），华润燃气0.51元/方（+0.06），毛差恢复进行中。消费量方面，2023年天然气占一次能源8.5%，目标2030年15%，预计2030年前维持6%-8%年化增长。推荐港股城燃（华润燃气、昆仑能源、新奥能源）及新奥股份。
