一、算力新迭代——光模块与硅光技术演进

1.1 2025年预计1.6T开始贡献增量

AI训练和推理需求持续旺盛推动高速光模块市场进一步增长，预计2025年光模块市场有望比2024年继续增长50%以上。随着Nvidia Quantum系列交换机开始使用1.6T端口，1.6T光模块开始登上舞台，400G/800G仍将持续放量，产品代际升级驱动行业持续成长。

1.2 Nvidia Quantum系列交换机开始采用1.6T端口

Nvidia GTC 2024展示了Quantum系列交换机采用1.6T端口的路线图。交换机端口速率的升级直接拉动光模块从800G向1.6T迭代。北美CSP自研芯片组网渐成主流，AWS发布Trainium2及ultra server解决方案，谷歌TPU已迭代至Trillium，自研ASIC组网将形成2025年主要招采模式。

1.3 硅光可以大幅减少对分立器件、EML等物料依赖

2024年海外Lumentum、三菱等主流光芯片厂商纷纷扩充100G/200G EML产能，但预计25H2才会完成扩产。行业需求非常旺盛，硅光集成度高、复用成熟的CMOS工艺，对物料依赖度低，硅光方案有望在物料瓶颈下批量出货。

1.4 硅光市场有望呈现高速增长

Yole数据显示2024年全球硅光PIC出货超500万，2025年有望达到1000万以上。主要参与厂商包括中际旭创、羲禾、Sicoya、海信等国内模块、芯片厂商，份额有望超过该市场的50%以上。硅光技术在高速光模块中的渗透率持续提升。

1.5 2025年硅光PIC有望出货超过10M+

硅光PIC出货量从2021年约100万快速成长至2025年预计超1000万，四年十倍增长。硅光方案凭借高集成度、低成本、低功耗优势，在AI数据中心光互联需求爆发的背景下成为重要技术路线，国内厂商有望占据半壁江山。

二、算力新迭代——CPO、OCS与液冷

2.1 CPO是通信技术中进一步的“光进铜退”

CPO共封光学拉进与交换机Asic芯片距离，使信号传输损耗更小、带宽可以做的更大。当前带宽密度、功耗密度快速演进，CPO封装形态可以较好发挥优势。市场预期Nvidia有望在2025年Q3发布第一代CPO产品，供应链持续送样认证。

2.2 博通采用FOWLP封装

实现CPO主要有基于硅通孔（TSV）、基于玻璃基板、扇出晶圆级封装（FOWLP）三种方法。博通（51.2T Bailly）采用FOWLP，是低成本、集成密度高的封装方法；TSV（IMEC、台积电SOIC）结构简单；玻璃基板（Intel等）也是重要方向。

2.3 光迅科技推出的OCS交换机（基于MEMS）

OCS可以实现快速区域扩容、AI集群光交换、光纤链路硬隔离，适合算力租赁、分区测试、网络流量监测等环节。光迅科技MEMS系列OCS支持最高400×400端口，全光透明传输，与速率/协议无关，可支持快速无阻塞切换。

2.4 Coherent推出的OCS交换机（基于液晶）

Coherent OCS设备具有300个输入端和300个输出端口，基于液晶单元控制光波长去向，预计明年批量发货。源讯集团推出基于2D Piezo的polatis光交换机，最高384×384端口。OCS单个交换机价格可达10万+美金，市场有望在2026年开始放量。

2.5 GPU迭代推动服务器机柜功率密度跨过20kW的风冷能力临界值

B200机柜通常由4-8个服务器组成，对应总功耗64-128kW，根据业界经验50kW是风冷能力上限，液冷成为B200及后续显卡机柜的必选项。从A100（服务器功耗6.5kW）到B200（14.3kW），机柜级功耗增长超2倍，风冷已无法满足散热需求。

2.6 中国液冷服务器市场将以46%的速度增长

中国液冷服务器市场在AI算力的旺盛需求催化下快速放量，IDC预测2024年到2028年复合增长率达46%。2024H1液冷服务器市场前三厂商为浪潮信息、超聚变和宁畅，市占率合计约70%。后续投资应关注已开始为英伟达/华为供货的液冷提供商。

三、连接大扩展——卫星互联网与5G-A

3.1 天地一体化通信网络具有明显的多重覆盖和异质异构的特征

卫星通信与地面通信一体化发展成为未来移动通信系统演进的主流方向。未来移动通信系统将从业务、体制、频谱、系统等不同层次进行融合，构建天地一体化通信系统，实现全球无缝立体覆盖。

3.2 中国卫星互联网规模不断扩大

截至2023年10月全球已申报卫星互联网星座共52个，国内市场规模有望从2023年358亿元增长到2025年448亿元。建设卫星互联网是发展6G通信的重要一环，中美相关企业将加速发射以抢占轨道资源。

3.3 中美星座发射计划众多

GW星座（1.3万颗，2029年前发射约1300颗，2035年完成全部部署），G60星座（2024年108颗/2025年648颗/2027年全球覆盖/2030年1万颗）。根据ITU“先登先占”原则，轨道资源有限（LEO总容量约6-8万颗），国内企业加速发射组网。

3.4 国内卫星发射数量长期保持在100颗以下，整体产能有限

传统航天体系现有产能有限，同时还要完成军方/遥感/实验卫星等高优先级生产任务，无法满足大规模低轨通信卫星星座需求。GW/G60二代星座均具备星上处理能力，华为等通信设备厂有望接棒成为主要供应商。

3.5 5G-A低空智联网端到端架构示意图

5G-A实现通信与感知技术融合，通感一体化能够实现对无人机等周边物体的探测跟踪，对低空经济的监测环节至关重要。5G-A完美契合低空飞行对高速率、低时延、大连接数等基本需求，推动低空智联网向更高层次发展。

四、红利稳增长——运营商新业务转型

4.1 电信业务收入及同比增速

2024年前10个月电信业务收入累计完成14535亿元，同比增长2.6%。按照上年不变价计算的电信业务总量同比增长10.4%。通信业整体运行平稳，固网宽带平稳增长，移动数据流量收入小幅下滑，新兴业务较快增长。

4.2 2024年前10月业务板块收入占比

新兴业务（IPTV、IDC、大数据、云计算、物联网）同比增长8.9%，占电信业务收入的24.7%，拉动电信业务收入增长2.1个百分点。移动语音业务持续回落，数据流量业务小幅下滑，运营商积极发展新兴业务培育新增长驱动力。

4.3 三大运营商云业务收入&增速

中国移动云业务连续三年高速增长，2024年数字化转型收入占主营收入比持续提升；中国电信天翼云IaaS、IaaS+PaaS市场份额位居行业前三；中国联通算网数智业务约占主营收入1/4，为公司带来超过一半的新增收入。运营商在云计算领域天然优势突出。

4.4 中国移动数字化转型收入占主营业务收入比

中国移动数字化转型收入占主营业务收入比持续提升，成为开辟收入“第二曲线”的关键。发布“九天”人工智能基座（万卡级智算集群、千亿多模态大模型），加速“AI+”商用变现，发布23款AI+产品及20个AI+DICT行业应用。

4.5 算网数智业务收入及占比

中国联通数字化转型效果显著，算网数智业务约占主营收入1/4，并带来超过一半新增收入。发布元景大模型MaaS平台，推动大模型在工业领域落地，与某家电联合共创元景家电制造大模型，基于AI视觉辅助人工质检，品质提升50%。