一、高速公路——客货分化与红利配置

1.1 公路整车货运指数与PMI关系

整车物流指数与PMI（生产+新订单）基本呈现同向变动，公路货车流量与宏观制造业景气度显著相关。2024年1-11月整车货运流量指数平均值同比增长5.20%，7-9月出现同比下滑，但10-11月环比改善明显。四季度客货结构趋于稳定，货车客流随宏观回暖。

2023-2024年初至今，资本利得收益成为高速高股息标的主要收益来源，板块投资价值出现转换。短线防御性诉求减弱，取而代之的是资金在中长线维度对优质央国企的价值投资和对红利板块的主题性投资。2013-2022年期间高速板块超额收益主要由股息收益贡献，防御性显著。

当前高速高股息标的股息收益率与中国十年期国债收益率的“息差”为343bp，属于2013年以来的较高值。相比2016年降息周期时的171bp，当前息差空间更大。非标资产淡出投资范围、保险会计准则调整强化类债股票配置逻辑，息差有进一步缩小空间。

多数高速上市公司加权平均收费期限不足15年，面临可持续经营问题。赣粤高速17.0年、山东高速15.1年、皖通高速14.6年、招商公路12.8年、粤高速A 10.9年、宁沪高速9.7年。2024年《收费公路管理条例》修订进入关键后期，有望打破经营性公路收费期限上限，延长路产久期。

2024年1-10月全国铁路客运量37.11亿人次同比+12.93%，消费降级利好低端客运，铁路客运市占率持续提升。3-10月客运周转量保持增长，其中3月+8.93%、6月+4.95%。24年5月京广高铁武广段等4条线路公布票价上浮约20%。

2024年1-10月全国铁路货运量42.61亿吨同比+2.82%，货物周转量29357.66亿吨公里同比-2.50%。货运受到山西煤炭生产安监趋严影响出现下滑，随着复工复产推进，7月起山西原煤产量降幅逐渐收窄，货运有望改善。

2024年1-10月大秦线运量同比下降8.44%，10月单月同比-2.10%较9月的-10.74%大幅收窄，环比改善明显。山西原煤产量2024年1-2月同比-17.50%，7月起降幅收窄至-0.1%。随着煤炭供给企稳、内需回暖，铁路煤炭运量明年有望改善。

中国高铁单公里票价0.50元，远低于英国34.82元、美国24.49元、意大利2.00元、德国1.60元、日本1.29元。按单公里票价×人均GDP计算，中国为5.59，仅高于法国（2.11），远低于英国（12.35）、美国（14.27）。中国高铁票价有较大提升空间，票价中枢抬升成趋势。

2024年1-10月全国港口集装箱吞吐量27648万TEU同比+7.57%，其中10月同比+6.12%，增速环比+2.27pct。1-9月受美国大选后加关税预期带来的抢出口影响已减弱，预期未来集装箱吞吐量将回归稳健。宁波舟山港+8.71%、上海港+7.34%、青岛港+7.83%领先。

青岛港货物费率从2019年（山东港口集团成立之年）8.46元/吨上涨至2024H1的13.24元/吨，涨幅56.55%。费率修复受益于山东省港口整合效应持续兑现，装卸费标准仍低于2018年反垄断调查之前，叠加集运价格高涨，仍有提升空间。

唐山港装卸费率从2018年20.93元/吨上升至2024H1的23.39元/吨，涨幅11.76%。受益于河北省港口整合，2022年至今装卸费价格有所提升。2024H1铁矿石吞吐量高增（外贸品种装卸费高于煤炭），实现量价齐升。

2019年起各省基本设立省级港口集团，形成“一省一港”态势。浙江省海港集团（2015）、江苏省港口集团（2017）、山东省港口集团（2019）、河北省港口集团（2022）等相继成立。港口整合有效缓解恶性竞争，港口费率出现恢复性增长。

日本大宗供应链头部五家公司（三菱商事、伊藤忠商事、三井物产、住友商事、丸红）合计占有行业29%份额，呈现“大市场、大公司”特征。海外市场行业集中度高，巨头市场份额大，规模效应显著。

2023年上半年中国大宗供应链CR5（物产中大、建发股份、厦门国贸、厦门象屿、浙商中拓）合计市占率仅5.46%，呈现“大市场、小公司”特点。与日本29%相比有巨大提升空间，行业资源向龙头集中趋势明确，待宏观回暖后规模效应有望持续兑现。