一、2024年行情回顾——板块涨10%跑输大盘，估值分位57.6%

1.1 2024年申万国防军工行业与沪深300指数行情走势

2024年国防军工板块整体呈震荡上行趋势，上半年持续走弱，9月底开始反弹。截至12月9日，板块上涨10.05%，跑输沪深300指数5.56个百分点，排名31个SW一级行业第15名，符合军工高贝塔属性。

申万国防军工以10.05%涨幅在31个一级行业中排名第15。子行业中航空装备涨幅14.7%领跑，航天装备13.98%、航海装备10.65%跑赢一级行业指数，军工电子4.52%、地面兵装3.89%跑输。

航空装备、航天装备、航海装备三个子行业跑赢申万国防军工一级行业指数，涨幅分别为14.7%、13.98%、10.65%。军工电子、地面兵装跑输一级行业指数，涨幅分别为4.52%、3.89%。

截至12月9日，申万国防军工市盈率69.8倍，位于近10年市盈率分位数57.6%，处于行业估值均值水平偏上。子行业中航海装备26.4%、航空装备39.6%位于均值低位，航天装备78.3%、军工电子75.4%位于均值以上。

航海装备市盈率93.3倍近10年分位26.4%，航空装备59.5倍分位39.6%，估值处于历史低位。地面兵装61.5倍分位63.0%，航天装备110.8倍分位78.3%，军工电子75.0倍分位75.4%。

2024年前三季度申万国防军工营业收入3766.84亿元，同比下滑5.23%，为近5年首次明显下滑。存货3066.53亿元同比增长1.36%，合同负债1943.79亿元同比基本持平，行业需求尚未明显转好。

2024年前三季度归母净利润213.71亿元，同比下滑27.87%。毛利率19.75%同比-0.14个百分点，净利率5.86%同比+0.36个百分点（得益于船舶板块扭亏），经营现金净流入-690.53亿元显著恶化。

航海装备营收增速+15.07%一枝独秀，航空装备-8.34%、地面兵装-14.38%、军工电子-14.41%、航天装备-30.23%均负增长。航海装备合同负债近三年持续高增，航空装备合同负债近三年负增长。

航海装备归母净利润增速+32.53%唯一正增长，航天装备-18.54%、航空装备-20.5%、军工电子-55.32%、地面兵装-56.17%。航海装备净利率从2022年-0.46%升至3.50%，航空装备净利率7.26%稳中有升。

军工新材料归母净利润下滑1.12%表现最优，航空发动机-15.17%、主机厂-20.7%。电子元器件下滑55.4%、军工信息化下滑51.42%排名末尾。产业链上游业绩下滑最严重，越往上游净利润下滑越多。

从2011年至今，国防军工行业在每个五年规划中业绩有明显“前低后高”特点，营收增速高点在2011年、2014年、2021年，归母净利润增速高点在2016年、2020年。2025年十四五进入收官阶段，行业有望底部反转。

中上游产业链营收下滑严重，新材料是唯一正增长环节（+2.15%），主机厂、航空发动机营收增速在-10%-0%，电子元器件、零部件加工等中上游环节增速在-30%至-10%。规律显示行业收缩越往上游利润挤压越明显。

2020-2021年电子元器件净利润增速超80%、零部件加工超100%。2024年前三季度电子元器件净利润下滑55.4%，零部件加工下滑超30%。经过三年深度调整，中上游盈利水平、股价、估值均在底部区间。

电子元器件净利率从2021年高点30.07%降至2024年前三季度15.45%，下跌近一半。零部件加工、分系统环节净利率同步大幅下滑。主机厂和总装企业净利率稳中有升，行业利润从上游向下游转移。

中航沈飞2025年PE 28.9倍、中航西飞54.3倍、中直股份37.1倍、中航光电19.2倍、航发动力58.3倍。新域新质方向中无人机85.9倍、光启技术78.7倍。中上游环节三角防务12.8倍、派克新材13.7倍处于估值底部。