一、行业基本面向好，估值处于合理水平

1.1 近一年环保板块走势

截至2024年12月3日，SW环保工程与服务Ⅲ近一年涨幅为6.8%，跑输上证综指4.9%、跑输创业板指10.8%，涨幅位于全行业中下游。2024年9月末以来环保估值明显回升，当前PE-TTM为23.3倍，处于历史55.4%分位点。

1.2 2024年前三季度环保行业营收及归母净利润

全行业营收2495.9亿元同比-1.5%，归母净利润189.7亿元同比-14.3%，营收利润均有所下滑。2023年以来机构持仓整体稳定，截至2024Q3持仓比例0.64%，同比下降0.04个百分点。

1.3 2024年前三季度环保子板块营收增速

固废治理板块营收同比+10.7%领跑；水务运营-0.1%、大气治理-1.6%、监测检测-4.6%相对稳健；水处理与节能环保下滑明显，同比-9.7%/-35.3%。固废治理受益于垃圾焚烧及资源化业务扩张。

1.4 2024年前三季度环保子板块归母净利润增速

监测检测板块归母净利润同比+52.0%领跑；水务运营+18.1%、固废治理+1.7%维持正增长；大气治理-22.9%、水处理-60.4%承压；节能环保板块同比-280.8%亏损幅度扩大，子板块分化加剧。

二、双碳目标有序推进，循环经济方兴未艾

2.1 2020与2025年再生金属资源产量对比

《“十四五”循环经济发展规划》提出2025年再生有色金属产量达2000万吨，其中再生铜400万吨、再生铝1150万吨、再生铅290万吨。与原矿相比，再生铜节能减排效果显著——每吨再生铜节约能耗1054千克煤、节水397立方米、减少CO2排放3.5吨。

2.2 2017-2023年我国废有色金属回收量及增速

2023年我国废有色金属回收量1448万吨，同比增长5.3%，保持稳健增长。十个主要品种再生资源回收总量3.76亿吨同比增长1.5%。随着设备更新和消费品以旧换新政策推进，再生资源回收行业将迎来新契机。

2.3 2016-2021年全国危险废物产量、核准规模与实际收集和利用处置量

2021年全国危废产生量8806万吨，而专业持证机构实际收集和利用处置量仅5271万吨，处置缺口超过3500万吨。环保督察趋严下过去漏报的处置需求加速显现，同时不合规中小企业将出局，市场份额向技术资质齐全的头部企业集中。

2.4 我国退役动力电池量预测

2024年我国动力电池退役量预计86万吨，2025年预计102万吨，2030年预计达480万吨，2024-2030年CAGR约33.3%。动力电池报废潮即将来临，锂电回收前景广阔。渠道能力构成核心竞争力，头部正规企业有望受益于行业规范化。

2.5 全球废塑料回收量及回收率

2023年全球废塑料回收量约3650万吨，回收率仅8.8%，仍有巨大提升空间。欧盟目标2030年塑料包装回收率达55%、2040年达100%。我国废塑料回收率约30%，远低于日本87%，政策驱动下塑料再生需求空间广阔。

三、化债政策加码，环保板块修复弹性强劲

3.1 环保行业应收款项及占总资产、总营收比重

2021-2023年环保行业应收账款及合同资产由1494亿元增至2017亿元，CAGR 16.2%。应收款项占总资产比重由14%升至17%，应收账款占总营收比重由47%升至60%。环保企业多依赖政府财政支付，回款问题持续恶化。

3.2 环保行业坏账准备计提金额及占归母净利润比重

2021-2023年环保行业坏账准备由32亿元增至56亿元，CAGR 32.3%。坏账准备占归母净利润比重由13%快速提升至23%。2024年11月人大审议通过新一轮大规模化债方案，增加6万亿元地方政府债务限额置换隐性债务，并连续五年每年安排8000亿元专项债用于化债，合计直接增加地方化债资源10万亿元。

3.3 2023年环保各子板块应收款项占总资产比重

生态修复、市政环卫、烟气治理、污水处理等领域应收款项占总资产比重整体达20%以上，现金流改善空间较大。化债政策落地后上述板块回款有望显著加快，资产质量提升。

3.4 2023年环保各子板块坏账准备占归母净利润情况

市政环卫坏账准备占归母净利润408%、污水处理91%占比最高。环境监测及生态修复2023年出现亏损，若坏账全部冲回可分别带来32%和69%的业绩增厚。化债有望使环保企业坏账冲回，短期显著提升账面盈利水平。

3.5 wind节能环保指数历史市盈率水平

2024年12月3日节能环保指数PE-TTM为36.8倍，位于2015年以来26.6%分位点。环保板块估值仍有较大恢复空间。化债有望带来“戴维斯双击”——回款加快改善现金流及资产质量、坏账冲回增厚利润、分红比率提升增强股东回报、市场预期改善推动估值修复。