一、宏观经济与政策环境

1.1 2024年中国GDP增速有所回落

2024年前三季度实际GDP单季同比增速分别为5.3%/4.7%/4.6%，进入2季度后增速有所放缓。拆分结构看，出口韧性是重要支撑，消费和投资在3季度的贡献率明显下降，消费/出口/投资对GDP贡献率分别为29.3%/42.9%/27.8%，较2季度变化-17.2/+29.6/-12.3个百分点。内需恢复斜率放缓制约经济增长。

1.2 社零数据24年以来呈现下行趋势

24年前三季度社零累计同比增长3.3%，较年初下降4.9个百分点。城镇地区消费较农村下降更快，商品消费弱于餐饮消费，居民消费意愿不足情况明显。4季度以来以旧换新、消费券等刺激政策持续加码，关注后续居民需求恢复情况。固定资产投资增速从1季度末4.5%回落至3季度末3.4%。

1.3 CPI和核心CPI位于低位

内需不足同样反映在价格端，10月CPI和核心CPI当月同比分别为0.3%/0.2%，PPI当月同比为-2.9%，绝对水平皆处于低位，侧面印证无论是居民部门还是企业部门均存在需求不足的情况。通胀维持低位，需求端压力持续。

1.4 1年期及5年期LPR利率变化

1年期和5年期LPR今年以来累计降幅分别达到35BP/60BP至3.10%/3.60%，大中型银行存款准备金分别较年初下降100BP至8.0%/6.0%。结合央行关于货币政策仍有空间的描述，预计未来降息幅度在20-30BP，降准调降幅度为50-100BP。

1.5 国债收益率持续下行

截至12月3日，10年期国债收益率较年初下降56.7BP至1.99%，1/3/6个月同业存单利率也较年初下降31.5/42.5/61.7BP至1.60%/1.72%/1.72%。央行行长潘功胜屡次提及货币政策仍有空间，流动性宽松有望保持，无风险利率持续走低。

二、银行业量价质分析

2.1 人民币贷款余额增速持续处于低位

10月末人民币贷款余额同比增速达8.0%，较年初下降2.6个百分点。24年前10个月居民贷款同比少增1.71万亿元，企业贷款同比少增2.59万亿。预计2025年全年新增信贷规模17.9-19.2万亿，对应年末增速7.0%-7.5%，规模效应对于盈利贡献度略有降低。

2.2 商业银行净息差水平

截至3季度末，商业银行净息差仅为1.53%，同比下降20BP。资产端存量按揭调整及LPR调降持续冲击定价，但存款挂牌利率调降速度加快、手工补息规范等成本红利释放，有望支撑息差企稳。预计25年全年息差降幅将略有收窄。

2.3 存款利率调整对银行盈利影响分析

假设活期存款利率下降10BP、定期存款下降15BP情况下，能够对银行带来10BP的息差提振和4.3/8.6个百分点的营收及净利润改善。22年以来大行率先开启存款利率调整，存款红利的释放有望成为支撑息差的重要因素。

2.4 上市银行计息负债成本率变化

以半年末数据来看，大多数上市银行半年末负债成本率较23年都有所改善，上市银行平均计息负债成本率和存款成本率分别环比23A下降6BP/9BP至2.21%/2.09%。存款成本压力明显缓释，成本红利释放速度超过23年同比变化水平。

2.5 近年来不良率持续改善

商业银行3季度末广义不良率（不良率+关注率）为3.84%，同比略有上升4BP。商业银行3季度末不良率环比持平半年末于1.56%，同比下降5BP。分不同类型银行看，大行/股份行/城商行/农商行不良率分别为1.25%/1.25%/1.82%/3.04%，同比-2/-10/-5/-14BP，整体保持稳定。

三、银行板块估值与选股思路

3.1 年初以来银行板块走势

截至12月6日，银行板块较年初上涨36.8%，跑赢沪深300指数21.0个百分点。上半年高股息和防御属性获得资金面更多关注，相对收益率达18.3%；9月以来市场交投活跃，板块收益基本持平沪深300。板块静态PB仅为0.63倍，安全边际充分。

3.2 股息溢价率维持较高水平

以23年分红额计算板块平均股息率达4.45%，近12个月平均股息率为5.02%，相对10年期国债收益率的溢价水平仍处于历史高位且继续走阔。股息吸引力持续提升，类固收配置价值突出。

3.3 银行板块主动基金持股比例

3季度末主动管理型基金配置银行板块比例环比抬升1BP至2.40%，参照板块在沪深300的流通市值占比来看低配18.35个百分点。被动型基金规模基本持平主动型基金，银行作为沪深300第一大权重行业（权重12.3%），资金流入效应明显。

3.4 上市区域性银行ROE分解

城商行中成都、杭州、江苏和南京以及农商行中常熟和张家港行均保持较高的ROE。以常熟、长沙为代表，区域性银行盈利能力主要来自传统利差业务支撑。多数重点化债省市银行盈利能力处于行业平均中下值，但长沙银行、渝农商行表现较为优异。

3.5 重点公司估值表

成都银行24-26年PB为0.83/0.73/0.64x，常熟银行为0.85/0.75/0.67x，招商银行为0.92/0.83/0.76x。板块平均股息率4.45%，高股息+顺周期双主线。推荐高股息（工行、建行、上海）、基本面稳健区域行（成都、长沙、苏州、常熟、宁波）、困境反转股份行（兴业、招行）。