一、特朗普2.0政策组合与宏观影响

1.1 图2.特朗普主要政策

特朗普四大核心政策对经济和通胀影响各异：减税刺激需求并推高通胀；去监管提升供给效率、降低通胀；移民政策同时减少劳工供应和消费需求，拖累经济增长但对通胀中性；关税抑制需求并推升供应链成本，带来滞胀效应。基准情景下政策组合推升2025-2027年均GDP增速0.2-0.3个百分点、2025-2028年均核心PCE通胀0.3-0.5个百分点。

1.2 图3.不同政治周期下的财政预算

近年来财政政策在支撑美国经济强劲增长中发挥重要作用，2023-2024年财政赤字占GDP比例维持在6.5%的高位，远高于2018-2019年的4.5%。预计2025年财政赤字率小幅降至6.4%，财政政策对经济增长的贡献有所减弱，但特朗普减税政策可能在2026财年后逐步体现。

1.3 图4.财政政策对实际GDP增速推动

财政政策对美国实际GDP增速的推动作用在2020-2023年达到峰值（贡献约2-3个百分点），2024年贡献约0.5-1个百分点，2025年可能进一步减弱。财政刺激的边际递减是2025年美国经济增速放缓的重要因素之一。

1.4 图6.净移民流入数

2022-2024年净移民流入年均约300万人，其中非法移民占210万人。基准情景下预计2025-2028年净移民流入降至80-110万人/年。移民流入对经济增长具有提振作用（既增加劳动力供给又提升消费需求），移民减少将拉低2025-2028年年均GDP增速约0.1-0.15个百分点。

二、经济增长与就业——软着陆基调下的温和放缓

2.1 图1.美国经济预测

预计实际GDP增速从2024年2.7%放缓至2025年2.3%和2026年2.0%；PCE通胀从2024年2.4%降至2025年2.2%，2026年受关税政策影响或回升至2.1%左右；失业率从2024年4.2%温和升至2025年4.3%和2026年4.4%；联邦基金利率从2024年底4.25%-4.5%降至2025年底3.75%-4.0%和2026年底3.25%-3.5%。

2.2 图13.实际和名义GDP增速

2024年实际GDP增速预计达2.7%，高于2014-2023年2.5%的平均增速和2.2%的潜在增速。2025-2026年经济增速逐步放缓至2.3%和2.0%，但仍保持在潜在增速附近。名义GDP增速从2024年5.1%放缓至2025年4.5%和2026年4.1%。

2.3 图17.失业率和非农就业增速

2024年前11个月非农就业月均新增18万人（低于2023年的25.1万人），失业率从3.7%升至4.2%。2024年8月失业率上升触发萨姆规则，但此次情况与以往不同——失业率上升主要因移民流入扩大劳动力供应，裁员水平仍处低位。预计2025年月均新增非农就业降至12.5万人，失业率升至4.3%。

2.4 图18.职位空缺数/失业人数比和薪酬增速

职位空缺数/失业人数比从2023年12月1.4降至2024年10月1.1（略低于疫情前1.2），劳动力市场供需趋于平衡。薪资同比增速从2023年4.6%降至2024年Q3的3.9%，逐渐接近3.5%的合宜水平。薪资增长已不再是通胀压力的主要来源。

三、通胀、消费与房地产——去通胀延续但阻力增加

3.1 图23.PCE价格同比增速

PCE通胀从2022年峰值7%降至2024年10月2.2%（3个月移动平均），核心PCE从5.6%降至2.7%。预计2025年PCE和核心PCE分别降至2.2%和2.3%。去通胀延续但速度显著放缓，特朗普关税政策可能在2025年Q4起推升通胀。

3.2 图25.薪资增速、核心服务通胀和通胀预期

除房租和能源外的核心服务通胀与薪资涨幅密切相关。随着劳动力市场降温和薪资增速放缓，除房租外服务通胀可能逐步下降。密歇根大学5年期通胀预期维持在2.8-3.2%区间，特朗普政策不确定性可能推升长期通胀预期。

3.3 图29.家庭收入和消费不变价增速

2024年前10个月消费支出不变价增速达2.7%，全年预计2.6%，高于2023年的2.5%。实际可支配收入增速保持稳健，财富效应（股价和房价上涨）和政府支出扩张是消费韧性的重要支撑。预计2025年家庭消费增速放缓至2.4%。

3.4 图35.固定利率房贷的“金手铐”效应

大量业主被锁定在较低固定利率房贷中（超60%的按揭贷款利率低于4%），不愿卖房置换，导致二手房库存降至历史低位。按揭贷款利率从2024年底6.7%降至2025年底6.2%，金手铐效应有望适度缓解，推动二手房销量增长4.5%。

3.5 图41.房价增速与需求指数

过去四年房价上涨超40%，购房负担大幅上升。预计2025年房价延续上涨但涨幅缩小，住房库存增加约10%，供求不平衡有所收窄。受移民减少和多户型住宅竣工量下降的混合影响，房租价格涨幅可能稳定在3%左右。

四、货币政策与美元——渐进降息与先强后弱

4.1 图49.美联储双重使命完成情况

通胀仍高于2%目标但持续下行，失业率略高于自然失业率但处历史低位。美联储双重使命接近“充分就业、通胀向目标趋近”的状态，但去通胀进程在2025年可能面临特朗普政策阻力，美联储需在防通胀与防衰退之间谨慎平衡。

4.2 图50.联邦基金利率和2年国债收益率

预计联邦基金利率从当前4.5%-4.75%降至2024年底4.25%-4.5%、2025年底3.75%-4.0%、2026年底3.25%-3.5%。2年期国债收益率已大幅定价降息预期，与政策利率的利差反映市场对经济前景和通胀走势的判断。

4.3 图51.泰勒法则测算的合宜政策利率

基准情景下合宜政策利率从2024年的4.2%降至2025年的4.3%和2026年的3.85%。中性利率可能已从疫情前2.5%-3%升至3%-3.5%，因潜在GDP增速从1.85%升至2.1%（劳动生产率提高和AI技术革命）及通胀中枢上行。

4.4 图55.美国与全球GDP增速差和美元指数

预计美元指数从2024年底105.5降至2025年底104.5和2026年底102。特朗普政策短期提振美国经济扩大美欧增速差，上半年美元或偏强；下半年美国经济放缓更明显，美欧增速差可能缩小，叠加日本央行进一步加息，美元可能回落。