2025年货币政策将如何演绎，是市场最关注的宏观变量之一。当前联邦基金利率4.5%-4.75%仍处于限制性水平，经济虽在降温但仍有韧性，通胀趋于目标但特朗普政策增加不确定性。招银国际2025年美国经济展望报告预计美联储将采取渐进式降息——2025年底政策利率降至3.75%-4.0%（全年降息75bp），缩表计划可能在2025年第三季度结束。中性利率已从疫情前的2.5%-3%升至3%-3.5%，限制了降息空间。10年期国债收益率预计从2024年底4.2%降至2025年底4.0%，美元指数先强后弱。
降息节奏：12月、3月、9月各25bp
美联储当前的货币政策仍处于紧缩状态，政策利率明显高于中性利率。名义GDP增速作为合宜政策利率水平的锚，2025年将适度下降。通胀可能进一步趋近2%目标，劳动力市场逐步放缓，为降息提供条件。
降息路径预测：基准情景下预计美联储将在2024年12月、2025年3月和9月各降息25个基点，联邦基金利率从当前4.5%-4.75%降至2024年底4.25%-4.5%、2025年底3.75%-4.0%和2026年底3.25%-3.5%。总计2025年降息75bp，2026年再降息50bp。
渐进降息的三大理由：第一，经济仍有韧性，2024年GDP增速2.7%高于潜在增速，不需要紧急大幅降息。第二，特朗普政策可能增加中期通胀不确定性，减税和关税可能在2026年推升通胀，美联储需要保持一定政策空间。第三，中性利率水平可能已高于疫情前，降息终点相应提高。美联储主席鲍威尔多次强调决策将高度依赖数据，意味着降息节奏和幅度取决于后续经济指标的变化。
缩表计划：当前每月250亿美元的国债和长期债券缩表计划可能在2025年第三季度结束。银行准备金将从目前的过度充裕降至届时合理水平。2025年约有6.7万亿美元到期国债需要再融资，美联储需要保持充足流动性以防止货币市场发生混乱。
中性利率上升：从2.5%-3%到3%-3.5%
政策利率的终端水平取决于中性利率。近年来美国潜在经济增速和通胀中枢均有所上升，中性利率可能高于疫情前水平。CBO估计潜在GDP增速将从2015-2017年平均1.85%升至2024-2026年平均2.1%，原因是劳动生产率提高、企业投资规模增加和AI技术革命。
中性利率上行的结构性因素：第一，财政赤字率居高不下（6.5% vs 历史均值3-4%），政府持续从私人部门吸收储蓄，推升均衡利率。第二，家庭储蓄率偏低（约4% vs 历史均值7-8%），储蓄供给减少推升利率。第三，企业投资强劲（AI、半导体、可再生能源），资本需求旺盛推升利率。第四，通胀中枢从疫情前的1.5-2%升至2.2-2.5%，名义中性利率相应上行。
我们预计中性利率（名义）可能已升至3%-3.5%，高于疫情前美联储估计的2.5%-3%。中性利率上升意味着降息终点更高——如果通胀稳定在2.2%、实际中性利率1.2%，则名义中性利率约3.4%，与2026年底预测政策利率3.25%-3.5%基本一致。
长期国债收益率与缩表退出
10年期国债收益率预计从2024年底的4.2%降至2025年底的4.0%和2026年底的3.75%。长期国债收益率与名义GDP增速密切相关——预计名义GDP增速从2024年5.1%放缓至2025年4.5%和2026年4.1%，长期国债收益率将跟随下行。
缩表结束的影响：美联储缩表计划可能在2025年Q3结束。当前银行准备金仍处于过度充裕状态（约3.2万亿美元），远高于2019年9月“钱荒”前的1.4-1.6万亿美元。当准备金降至合意水平（约2.5-2.8万亿美元）时，美联储将停止缩表以避免货币市场流动性紧张。缩表结束意味着美联储将从流动性“抽水者”转为“维持者”，对长期国债收益率有小幅下行支撑。
特朗普政策对长债收益率的影响：特朗普减税政策可能增加国债供给（财政赤字扩大），对长债收益率有推升效应。关税和移民政策增加通胀不确定性，通胀风险溢价可能上升。但经济增速放缓降低实际利率，抵消部分上行压力。综合判断10年期国债收益率小幅下行但下行空间有限。
美元走势：上半年偏强、下半年回落
美元指数预计从2024年底105.5降至2025年底104.5和2026年底102。美元走势主要受美国经济相对强弱和市场风险偏好变化的影响。
上半年偏强的逻辑：“特朗普交易”推动美欧利差扩大。特朗普政策倾向于短期提振美国经济而打击非美经济，扩大美国与其他地区的经济增速差和利差。欧元/美元汇率占美元指数权重近60%，美欧2年期国债利差扩大对美元形成支撑。市场已充分定价特朗普政策预期（9月末以来美债收益率和美元指数显著上升），美元存在超调可能但短期偏强格局难改。
下半年回落的逻辑：美国经济放缓可能更加明显，美欧经济增速差或缩小。日本央行进一步加息将使美日利差缩小，推动美元小幅回落。美元指数目前存在超调，当特朗普政策实际落地力度不及预期时，美元可能修正回落。
美元走弱的制约因素：特朗普贸易政策不确定性（关税威胁推升避险需求）、特朗普维护美元国际货币地位的坚定承诺、全球地缘政治风险（中东、俄乌冲突）可能抵消推动美元走弱的因素。美元很难大幅走弱，更多是温和回落。
