一、行情复盘与子板块分化

1.1 图表2.年初至今一级行业涨跌幅（%）

截至2024年12月4日，申万医药指数下跌9.12%，在31个申万一级行业中位列第31名，同期沪深300指数上涨约16%，医药板块跑输25.19个百分点。医药板块受市场风格切换及政策等因素影响，整体承压明显。

1.2 图表3.年初至今医药生物二级行业涨跌幅（%）

以市值加权计算，创新药（+16.48%）、医药商业（+8.88%）、原料药（+7.47%）表现居前；药店（-32.23%）、疫苗（-22.39%）、生命科学（-19.88%）表现居后。创新药板块在流动性提升背景下景气度和风险偏好持续提升，药店和疫苗受政策及需求下滑影响跌幅居前。

1.3 图表6.SW医药生物PE及溢价率（TTM，整体法，剔除负值）

截至2024年12月4日，医药行业整体市盈率为27.71倍，处于13%历史分位，相对于全部A股（非金融）溢价率为36.07%。Q4医药板块估值有所修复，但仍处于历史底部区域。化学制剂、原料药、医疗器械、医疗服务板块相较医药板块溢价率为正，医药商业、生物制品、中药板块溢价率为负。

1.4 图表8.2015-2024年Q3公募基金医药股持仓情况

2024年Q3基金医药股持仓比例约为10.31%，扣除医药基金后持仓为6.82%，整体呈下降趋势，医药板块在扣除医药基金持仓后仍处于低配。Q3医药基金总规模2059.79亿元（环比+14.81%），基金持仓的低配状态为后续资金流入提供了空间。

二、创新药——商业化、出海、数据催化三支箭

2.1 图表10.年初至今医药生物二级行业涨跌幅（%）

创新药板块以+16.48%的涨幅领涨医药所有子板块，大幅跑赢医药板块整体（-9.12%）。流动性提升背景下，创新药板块的景气度和市场风险偏好持续提升，商业化、出海、数据读出是驱动创新药企业股价的三大核心因素。

2.2 图表11.2024年创新药个股涨幅前十及其核心逻辑

海思科（+60.73%）、百利天恒（+59.18%）、艾力斯（+41.30%）涨幅居前。出海逻辑驱动海思科（环泊酚）、百利天恒（EGFR×HER3 ADC）、贝达药业（恩沙替尼）；商业化驱动艾力斯（伏美替尼）、特宝生物（派格宾）、百济神州（泽布替尼）；临床数据驱动泽璟制药（CD3×DLL3×DLL3三抗）。

2.3 图表12.支持建立多元支付机制促进创新药发展的相关政策

2020年国务院《关于深化医疗保障制度改革的意见》提出全面建成多层次医疗保障制度体系；2024年国务院《全链条支持创新药发展实施方案》要求统筹医保支付、商业保险、投融资等政策。北京、上海、广州均已发布支持创新药多元支付的具体政策，商业保险有望成为创新药支付的重要增量来源。

2.4 图表13.2024年中国创新药企业对外BD交易

2024年中国创新药对外BD交易主要集中在双抗和ADC领域。锐格医药（CDK抑制剂，8.5亿美元首付）、同润生物（CD3/CD19双抗，7亿美元）、礼新医药（PD1/VEGF双抗，5.93亿美元）位列首付款前三。百利天恒与BMS达成ADC合作，恒瑞医药GLP-1产品组合授权Kailera（1亿美元首付+60.4亿美元里程碑），中国创新药出海持续加速。

2.5 图表17.2025年全球增肌减脂领域多项临床进展

GLP-1药物减轻体重约40%来自瘦体重损失（包括肌肉），ActRII相关通路是潜在增肌减脂靶点。礼来Bimagrumab联合司美2b期数据预计2025H1读出；再生元Trevogrumab联合司美2期数据预计2025H2读出。国内来凯医药LAE102（ActRIIA）正在进行1期SAD研究，预计2025年初数据读出。

2.6 图表19.全球已上市的10款CD3双抗梳理

2022年以来CD3双抗血液瘤适应症集中获批，2024年实体瘤领域取得巨大突破。安进CD3/DLL3双抗（Imdelltra）2024年5月获批3L ES-SCLC；安进CD3/CD19双抗Blincyto在难治性类风湿关节炎中显示初步积极数据；GSK、默沙东等MNC加大对CD3双抗自免赛道的投入（GSK 3亿美元首付收购恩沐生物CD3/CD19/CD20三抗）。

三、原料药与制剂——去库存结束与政策变革

3.1 图表26.原料药板块营收、归母净利润规模及增速

2024年Q1-3原料药板块走出业绩底，Q1/Q2/Q3归母净利润分别同比+5.52%、+27.80%、+58.93%，增幅逐季度提升。2024年Q1-3毛利率为37.28%（+0.37pct），净利率为14.11%（+2.33pct），盈利能力恢复至2022年水平。去库存结束、规模效应提升及减值影响减弱是主因。

3.2 图表28.原料药板块固定资产与在建工程

截至2024年三季度末，原料药板块在建工程为168亿元，是近4年首次下降（同比-27%），在建工程与固定资产比值降至0.21，为6年来最低水平。部分在建工程陆续转固，在建工程投入有所放缓，预计2025年资本支出有望延续放缓趋势，行业供给端产能扩张进入拐点。

3.3 图表36.原料药主要品种市场价格（元/kg）

2024年原料药价格走势分化：维生素A（+133%）、维生素E（+153%）、叶酸（+87%）大幅上涨；肝素（-21%）、缬沙坦（-1%）低位波动。硫红、阿奇霉素等抗生素竞争格局稳定、供需紧平衡。预计2025年随着下游去库存结束，肝素、沙坦需求增长，兽药产品价格有望在25H2快速提升，原料药产品价格景气度有望全面提升。

3.4 图表40.历次集采中标及执行情况梳理

历次国家集采平均降幅维持在52%-58%，单品种平均中选企业数从第一批1.05家逐步攀升至第九批6.58家。单品种中选企业增多意味着市场被切割成更多区域，赢者全得的格局向温和有序的多厂家多区域中标过渡。省市续标常态化为后续入局企业带来新机遇，集采竞争正逐步实现温和有序。

3.5 图表42.2020年底和2023年底制剂企业数量对比

制剂企业数量从2020年底约7,690家增长至2023年底约8,460家。集采政策将推动A证企业加速转向多品种高人效经营模式；四同及后续政策将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；MAH制度的收紧（新批文审批期间及上市三年内不得转让）将打压B证企业的生存空间，行业真正开始产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。

四、CXO——降息周期与投融资回暖

4.1 图表43.2024年CXO板块涨跌幅（截至2024年12月6日收盘）

主题、新股及小市值标的表现靠前：诺泰生物（减肥药主题，+15.61%）、泓博医药（AI主题，+3.59%）、益诺思（24年9月新股，+52.98%）。传统CRO/CDMO表现靠后：药明康德（-22.20%）、凯莱英（-24.95%）、美迪西（-44.09%）。随着降息周期开启和NDAA未纳入生物安全法案，CXO有望迎来板块性机会。

4.2 图表44.2010-2024年美联储核心利率上限（%）

2024年9月美联储降息50bp，2024年11月再次降息25bp，全球美元资产再平衡进程正式开启，流动性逐步宽松。降息周期开启将有效改善全球生物医药投融资环境，降低创新药企业融资成本，从而带动CXO需求逐步改善。

4.3 图表45.全球单季度医疗健康产业融资额（亿元）

全球医疗健康产业融资总额从2024年以来逐步回暖：2024Q1为1134亿元（环比+36.12%）、2024Q2为1059亿元（-6.61%）、2024Q3为1071亿元（+1.2%）。医药投融资持续回暖将有效传导至CXO订单端，海外需求复苏趋势明确。8家海外CXO中6家上调或维持2024年业绩指引，需求复苏信号明确。

4.4 图表49.CXO指数走势及估值

截至2024年12月9日，CXO指数收于2258.28（年初至今-8.94%），沪深300收于3966.57（+15.61%）。CXO指数PE为34.50倍，显著低于历史中位数54.08倍，处于37.29%分位。当前仍处于低估值区间，随着降息周期推进和投融资回暖，CXO板块具备估值修复空间。

4.5 图表50.2012-2024Q3主动基金和ETF持有A股市值（万亿）

截至2024年三季度末，被动指数型基金持有A股总市值达3.16万亿，超过同期主动权益基金2.89万亿的总市值，ETF逐渐崛起成为增量资金的主要力量。市场定价权资金从偏好高股息、风格保守的险资逐渐向外资、ETF等对医药高成长行业更加友好的资金转移，对CXO等成长板块构成利好。