2024年医药板块经历了一场深刻的估值重塑——申万医药指数下跌9.12%，在31个一级行业中位列倒数第一，跑输沪深300逾25个百分点。但冰火两重天的背后，创新药板块以16.48%的涨幅领跑所有子行业，原料药在建工程4年来首次下降（-27%），CXO板块在降息周期开启和投融资回暖中迎来估值修复窗口（PE仅34.5倍，处于37%历史分位）。太平洋证券2025年医药行业年度策略报告认为，结构性行情仍将延续，创新药的商业化、出海和数据催化“三支箭”，原料药去库存全面结束后的价格景气度提升，制剂行业的政策变革与产能出清，以及CXO在降息周期中的板块性机会，构成2025年医药行业投资的四条核心主线。
2024年行情复盘：创新药领涨，药店疫苗承压，板块整体处于历史底部
2024年医药板块整体承压明显。年初至12月4日，申万医药指数下跌9.12%，跑输沪深300指数25.19个百分点，在31个申万一级行业中位列倒数第一。子板块表现严重分化：创新药以16.48%的涨幅领跑，医药商业（+8.88%）和原料药（+7.47%）表现居前；药店（-32.23%）、疫苗（-22.39%）和生命科学（-19.88%）跌幅最大。
估值层面，截至2024年12月4日，医药行业整体市盈率为27.71倍，处于13%历史分位，相对于全部A股（非金融）溢价率为36.07%。Q4医药板块估值有所修复但仍处于历史底部。基金持仓方面，2024年Q3基金医药股持仓比例约为10.31%，扣除医药基金后持仓仅6.82%，整体呈下降趋势，医药板块仍处于低配状态，为后续资金流入提供了空间。
从个股看，涨幅排名前10的多为创新药及主题概念股，浩欧博（+270.53%）、香雪制药（+131.15%）、英诺特（+75.39%）涨幅居前；跌幅排名前10的集中在疫苗、医疗器械、药店板块，普利制药（-58.76%）、百克生物（-51.09%）、智飞生物（-50.44%）跌幅最大。创新药板块在流动性提升背景下景气度和风险偏好持续提升，商业化、出海、数据读出是驱动创新药企业股价的三大核心因素。
创新药“三支箭”：商业化放量、出海BD、数据催化
太平洋证券认为，商业化、出海、数据催化是驱动创新药板块的三大核心主线。
商业化方面，政策端大力支持建立多层次医疗保障体系。2024年国务院《全链条支持创新药发展实施方案》要求统筹医保支付、商业保险、投融资等政策。北京、上海、广州均已发布支持创新药多元支付的具体政策，商业保险有望成为创新药支付的重要增量来源。艾力斯（伏美替尼）、特宝生物（派格宾）、百济神州（泽布替尼）、诺诚健华（奥布替尼）等产品持续放量。
出海方面，2024年中国创新药对外BD交易持续升温，主要集中在双抗和ADC领域。锐格医药（CDK抑制剂，8.5亿美元首付）、同润生物（CD3/CD19双抗，7亿美元）、礼新医药（PD1/VEGF双抗，5.93亿美元）位列首付款前三。百利天恒与BMS达成ADC合作（BL-B01D1，EGFR/HER3双抗ADC），恒瑞医药GLP-1产品组合授权Kailera（1亿美元首付+60.4亿美元里程碑）。海思科（环泊酚）、百利天恒（EGFR×HER3 ADC）、贝达药业（恩沙替尼）等出海逻辑持续兑现。
数据催化方面，2025年多个重要临床数据值得期待：百利天恒BL-B01D1海外1期数据（2025）、益方生物D-2570银屑病2期PASI100数据、诺诚健华奥布替尼海外MS临床进展、来凯医药LAE102（ActRIIA）1期SAD数据（2025年初）。TYK2抑制剂在更多自免疾病上的开发和探索、CD3双抗在实体瘤和自免领域的突破也是重要看点。
原料药：在建工程4年首降，去库存全面结束，价格景气度有望提升
原料药板块是2025年确定性最强的子板块之一。2024年Q1-3原料药板块走出业绩底，归母净利润Q1/Q2/Q3分别同比+5.52%、+27.80%、+58.93%，增幅逐季度提升。毛利率为37.28%（+0.37pct），净利率为14.11%（+2.33pct），盈利能力恢复至2022年水平。
供给端，截至2024年三季度末，原料药板块在建工程为168亿元，是近4年首次下降（同比-27%），在建工程与固定资产比值降至0.21，为6年来最低水平。印度原料药园区建设期限延后，中短期进入壁垒高。预计2025年板块资本支出有望延续放缓趋势，行业供给端产能扩张进入拐点。
需求端，2024Q3部分产品去库存接近终结，预计2025年Q1甾体激素及沙坦等原料药去库存也将结束，板块有望全面迎来补库周期。2024年Q1-3印度原料药及中间体从中国进口量为28.6万吨（同比+11%），占总进口量比例达78.26%，为过去10年最高水平。全球原研药专利悬崖带来增量需求——2025-2030年全球原研药专利到期风险敞口将达3900亿美元，相较2019-2024年增长124%。
价格端，2025年原料药产品价格景气度有望全面提升。肝素、沙坦需求有望随去库存结束而增长；硫红、阿奇霉素等抗生素供需紧平衡，价格有望维持高位稳定；养殖业需求恢复及行业产能出清将推动兽药产品价格上涨。
CXO：降息周期开启，PE处37%分位，板块性机会临近
CXO板块在2025年有望迎来估值修复与基本面改善的双重催化。2024年CXO板块整体表现分化：诺泰生物（减肥药主题，+15.61%）、泓博医药（AI主题，+3.59%）、益诺思（新股，+52.98%）等主题标的涨幅靠前；药明康德（-22.20%）、凯莱英（-24.95%）、美迪西（-44.09%）等传统CXO表现靠后。
资金面，美联储降息周期正式开启（2024年9月降50bp、11月降25bp），全球美元资产再平衡进程启动。中国经济刺激计划同期出台，A股资产性价比凸显（MSCI中国PE 13.62倍vs新兴市场剔除中国17.59倍）。市场定价权资金从偏好高股息、风格保守的险资逐渐向外资、ETF等对医药高成长行业更加友好的资金转移。
基本面，全球医疗健康产业融资总额已逐步回暖——2024Q1为1134亿元（环比+36.12%）、Q2为1059亿元、Q3为1071亿元（+1.2%）。8家海外CXO中6家上调或维持2024年业绩指引，海外需求复苏趋势明确。NDAA未纳入生物安全法案，药明系等CXO企业基本面与估值迎来双利好。
估值面，截至2024年12月9日，CXO指数PE为34.50倍，显著低于历史中位数54.08倍，处于37.29%分位。随着降息周期推进和投融资持续回暖，CXO板块具备较大估值修复空间。太平洋证券建议关注国内临床CRO（诺思格、阳光诺和）、AI概念股（泓博医药）以及受益于外资回流的药明系核心资产。
