一、光储行业估值与基本面底部确认

1.1 图2.2024/11/30电力设备板块PE

截至2024年11月30日，电力设备行业PE(TTM整体法)为51.37倍，光伏设备、光伏电池组件、光伏加工设备、储能PE分别为-739/-42/16/26倍。光伏主材环节因行业亏损致PE为负，储能与光伏加工设备PE已降至低位区间。

1.2 图3.24/11/30光储细分估值低于电力设备行业估值

光伏设备（-739倍）、光伏电池组件（-42倍）因亏损致PE为负，储能（26倍）与光伏加工设备（16倍）估值显著低于电力设备行业整体。从相对估值看，光储细分板块已处于历史估值洼地，具备估值修复空间。

1.3 表2.Q3行业主材环节亏损加剧，光储与支架环节盈利能力加强

24Q1-Q3硅料/硅片/电池片/组件环节归母净利润分别为-50.72/-90.30/-31.04/-62.22亿元，主材环节全线亏损。光储环节阳光电源归母净利润76.00亿元（同比+5.21%），支架环节中信博归母净利润4.27亿元（同比+171.48%），结构性亮点突出。

二、光伏主链出清加速与反转信号

2.1 图4.仅有协鑫与通威能满足协会的新增产能条件

工信部2024年11月正式稿将新建多晶硅还原电耗由44降至40kWh/kg、综合电耗由57降至53kWh/kg。经测算仅协鑫科技（颗粒硅）与通威股份新建产能可达标，行业新增产能路径基本断绝，存量产能出清节奏显著加快。

2.2 图5.光伏行业产能扩张强度降至较低水平

24H1光伏行业产能扩张强度（资本开支/折旧摊销）降至2.2，历史最低均为1.7，已逐步接近底部。从历史经验看降至最低仍需1-2年，预计行业库存拐点有望在25Q2出现，带动价格反转至合理水平。

2.3 图6.光伏行业PB市净率仍处于历史较低水平

截至2024年11月25日，光伏行业指数PB为2.07倍，位于十年历史分位点21.72%，低于历史中位数3.12倍。当前行业仍处亏损状态，PB法估值更为适用，伴随行业走出底部，PB向中位数回归空间约50%。

2.4 表3.行业协会对新建与改建产能要求趋严

24年11月正式稿较7月征求意见稿进一步收紧：多晶硅还原电耗由<44降至<40kWh/kg、综合电耗由<57降至<53kWh/kg。硅片水耗由<540提升至<870t/百万片、电池片水耗由<360调整至318(P型)/600(N型TOPCon)t/MWp。

三、HJT与BC电池新技术产业化突破

3.1 表5.光伏新技术持续突破，关注HJT及BC电池迭代进展

HJT电池采用0BB+50%银包铜浆料规模量产导入，浆料成本约6分/W，与TOPCon生产成本差已接近2分/W，预计25年HJT生产成本有望低于TOPCon。BC二代组件量产功率达670W（较TOPCon高30W），效率24.8%破全球量产纪录。

3.2 表6.前三季度HJT和BC组件采购容量合计超10GW

前三季度央国企组件集中招标总规模198.65GW，HJT和BC组件采购容量合计超10GW，占总容量约6%，已开始作为独立标段出现在各大央国企集采中。华能、华电、国电投等均有明确HJT/BC招标需求。

四、全球光储需求增长与国产替代深化

4.1 图7.2023年出货量维度看华为阳光位居行业前二

2022-2023年全球光伏逆变器出货量达536GW（同比+56%），华为、阳光电源稳居前二，合计市占率超50%。叠加锦浪、上能电气、古瑞瓦特等国产品牌，国产逆变器市占率超60%，国产替代趋势确立。

4.2 图9.光伏逆变器核心出口国家10月出口金额环比提升

10月中国出口逆变器6.59亿美元（同比+19.03%），荷兰出口1.33亿美元（同比+49.51%，环比+0.51%），美国0.39亿美元（同比+108.13%，环比+51.93%），沙特0.29亿美元（环比+307%）。新兴市场环比增速尤为突出。

4.3 表7.2025-2027E全球大型储能需求持续增长

预计2025-2027年全球大储需求分别达275/421/556GWh，2024-2027年CAGR超50%。假设集中式光伏新增308/363/407GW、风电175/190/217GW，配储比例20%/25%/27%、时长2.5/2.6/2.7小时。

4.4 表8.2025年海外核心区域户储需求有望同比增长14%

预计2025年海外核心区域户储新增装机16.60GWh（同比+13.74%），2024-2027年CAGR达17%。德国/意大利/乌克兰/巴基斯坦2025年户储新增装机预计分别达3.97/3.07/1.45/0.78GWh，新兴市场贡献增量。