2024年光伏行业经历了主材环节的全线亏损——硅料、硅片、电池片、组件四大环节合计亏损超234亿元，行业陷入前所未有的寒冬。但寒冬之下，反转信号已在积累：工信部11月收紧新建产能能耗标准、光伏行业协会0.68元/W成本红线、产能扩张强度降至2.2接近历史底部。西部证券2025年度策略报告认为，多重引导性措施将加速行业出清，预计25Q2后库存拐点出现，行业PB有望从2.07倍向历史中位数3.12倍修复。本文拆解光储行业的估值底部、出清节奏与反转路径。
估值触底：光储细分PE为负，行业PB位于历史21.7%分位
截至2024年11月30日，电力设备行业PE(TTM整体法)为51.37倍，但光伏设备（-739倍）、光伏电池组件（-42倍）因行业性亏损致PE为负。储能（26倍）与光伏加工设备（16倍）估值虽为正，但同样处于历史低位区间。基金持仓方面，电力设备行业截至24Q3机构持股市值3418亿元（同比+15.10%），位列申万行业第三，占股票流通市值7.10%（同比+0.76pct），机构对板块的关注度并未因基本面下行而显著降低。
PB维度看，截至11月25日光伏行业指数PB为2.07倍，位于十年历史分位点21.72%。当前行业仍处亏损状态，PE法失效，PB法更能反映资产重置价值。历史中位数3.12倍较当前有约50%的修复空间。从行业比较看，光伏各细分板块PB分位数普遍低于电力设备行业整体，其中光伏电池组件、光伏加工设备、储能的PB分位数均处于2010年以来较低水平，估值修复的空间与弹性均具备。
引导性措施频出：能耗标准收紧+招标限价，加速产能出清
2024年下半年以来，行业引导政策组合拳密集出台。11月20日，工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》正式稿，较7月征求意见稿进一步收紧新建产能标准：多晶硅还原电耗由<44降至<40kWh/kg、综合电耗由<57降至<53kWh/kg。根据西部证券测算，目前仅有协鑫科技（颗粒硅）与通威股份的新建产能可达标，行业新增产能路径基本断绝。硅片水耗要求由<540提升至<870t/百万片，电池片水耗调整为318(P型)/600(N型TOPCon)t/MWp，现有P型产能面临更大淘汰压力。
价格端，10月18日光伏行业协会发布行业现金成本数据0.68元/W，依据《招标投标法实施条例》明确低于成本投标应被否决。首个招标（华电1.4GW）中标价由此前的0.67元/W升至0.70元/W，11月20日协会进一步发布11月上旬行业成本为0.69元/W。招标限价有效推动了组件价格回归现金成本以上。多重政策叠加下，行业出清从“市场化自然淘汰”转向“政策引导加速出清”，节奏明显加快。
出清节奏推演：25Q2库存拐点，25H2盈利改善
光伏行业的出清模式属于典型的激进型出清——行业景气下行时企业倾向于扩大资本开支以获取成本优势，出清过程往往伴随营收或毛利率的持续恶化，直至资本开支、营收、毛利率逐个企稳。产能扩张强度（资本开支/折旧摊销）是刻画周期位置的核心指标，24H1已降至2.2，历史最低为1.7，已逐步接近底部。参考历史经验，从当前水平降至最低仍需1-2年，结合政策加速效应，预计行业库存拐点有望在25Q2出现。
24Q4行业仍执行Q3低价订单，亏损预计持续但幅度有望收窄。进入2025年，随着各家企业降本增效措施落地、年末需求逐步起量，叠加政策对开工率的潜在限制，25H2行业盈利能力有望逐步改善。从盈利分布看，24Q1-Q3主材环节归母净利润全面为负：硅料-50.72亿元、硅片-90.30亿元、电池片-31.04亿元、组件-62.22亿元。但光储（阳光电源76.00亿元，同比+5.21%）与支架（中信博4.27亿元，同比+171.48%）环节已率先实现盈利改善，结构性企稳信号已现。
表：光伏主材环节2024Q1-Q3盈利情况对比| 环节 | 代表企业 | 营业总收入（亿元） | 同比 | 归母净利润（亿元） | 同比 |
|---|
| 硅料 | 通威+大全 | 742.77 | -39.64% | -50.72 | -124.37% |
| 硅片 | TCL中环+弘元+双良 | 382.65 | -51.14% | -90.30 | -196.49% |
| 电池片 | 钧达+爱旭+仕净 | 193.13 | -56.74% | -31.04 | -171.01% |
| 组件 | 隆基+天合+晶科等10家 | 3,265.27 | -29.53% | -62.22 | -125.30% |
| 储能（对比） | 阳光电源 | 499.46 | +7.61% | 76.00 | +5.21% |
投资主线：PB低位布局，聚焦龙头反转弹性
基于PB水平及盈利能力，出清完成后行业格局有望显著改善，龙头企业的规模优势和成本壁垒将形成护城河。推荐关注三条逻辑：一是硅料环节能耗优势明确的协鑫科技（颗粒硅技术，综合电耗仅53kWh/kg以下）、通威股份（龙一地位，单吨盈利领先）；二是硅片与组件双环节龙头的隆基绿能，业绩反转修复空间较大；三是订单充沛的光伏支架龙头中信博。PB修复是本轮行情的核心驱动力——从2.07倍向3.12倍中位数回归的过程中，龙头企业的弹性最大。西部证券预计25Q2后行业价格反转将带动盈利逐季改善，PB修复与EPS修复有望形成戴维斯双击。
