一、2024年全球医药板块回顾——估值回落与结构性分化

1.1 图1.2024年YTD全球医药板块

2024年全球医药指数在疫情后继续回归冷静，MSCI中国医药指数下跌16.2%，跑输MSCI中国指数约32个百分点，北美医药跑输当地市场21.8%，日本医药跑输4.1%，欧洲医药基本持平。静态市盈率方面，中国医药市场降幅最明显达24%，日本下降12%，其他地区相对稳定。

1.2 图5.2024YTD MSCI中国和MSCI中国医药指数

截至2024年11月底，MSCI中国医药指数下跌16.5%，MSCI中国指数上涨14.7%，医药跑输整体市场31.2个百分点。2019年初至今，恒生医疗保健业指数和恒生综合行业指数分别下降40%和30%，医药板块已基本回到疫情前水平，但行业研发实力已今非昔比。

1.3 图9.2024YTD和最近一周医药子板块变化

生物科技是表现最好的子板块，YTD涨幅达14%；医疗器械跌幅最大为25%；医疗服务（-23%）、CRO（-21%）、互联网医疗（-14%）也跌幅居前。最新一周CRO上涨12%领涨各子板块，反映市场对生物安全法案未纳入NDAA的积极反应。

1.4 表3.A股医药子板块1-3Q24业绩表现

第三季度A股医药子板块业绩分化明显：原料药（收入+14%、净利润+73%）和医疗耗材（收入+11%、净利润+14%）稳步提升；体外诊断（收入+3%、净利润+11%）止跌回升；医疗设备净利润同比-31%延续低迷；线下药店净利润-37%压力最大。业绩分化反映集采、反腐和以旧换新政策对不同子板块的影响差异。

二、中美关系与中国医药行业现状——从泡沫出清到研发进阶

2.1 图14.卫生总费用占GDP比重

2023年全国卫生总费用约9.06万亿元，占GDP比重7.2%，逐年稳步提升。2024年1-10月全国基本医疗保险统筹基金总支出19,166亿元，同比增长8.9%，医保支出端仍保持稳健增长，为医药行业提供需求端支撑。

2.2 图16.中美医药上市公司数量

受美国加息影响，中国医药行业融资环境困难，2023年中美的上市公司数量均有明显下降。中国医药行业的泡沫被挤出，目前股市已回到2019年疫情前水平，但中国医药行业的研发实力较2019年有较大提升。

2.3 图17.中美医药公司雇员人数

中国上市公司的雇员人数已回到2019-2020年水平，大批裁员反映了行业融资困难。2023年美国医疗保健行业裁员58,560人，比2022年增加91%。宏观环境变化和降息节奏将影响整体医药行业复苏。

2.4 图18.2012-2023年全球医疗健康领域投融资

2023年全球医疗健康领域投资3,076笔，融资总额574亿美元，继2021年峰值后连续第二年下降，略高于疫情前2019年水平。投资事件数已较2022年回升，但单笔投资金额减少反映投资谨慎和估值下降。2024年10月全球披露融资总额近54亿美元，投融资已逐渐回暖。

三、制药/CRO与医疗器械——集采出清与政策密集落地

3.1 表4.前九批药品集采信息

国家医保局已完成了九批共计374个药品种类的集采，原本共3,000多亿的销售额在集采降价后减少至1,424亿。头部制药公司集采压力已基本消化（占收入5%以内），中国生物制药、翰森医药已成功转型。第十批62种药品正在进行中，集采对制药行业的边际影响持续递减。

3.2 图20.2012-2023年中国医疗健康领域投融资

2023年中国医疗健康领域融资总额109亿美元，总融资已快跌至2017年水平，下降趋势减缓但尚未止跌。投资事件数较高但单笔投资金额仍在减少，估值较2021年大幅下降。2024年10月中国披露融资总额近26.5亿美元，是否止跌仍需观察。

3.3 图22.美联储降息预期与美股生物医药

市场预期的有效联邦基金利率进一步降低，美股生物医药（XBI）与美债利率存在强相关性。市场预期2025年降息75-100bps，XBI预期将有所上升。美联储降息将改善全球资金流动性和生物医药投融资环境，头部公司将会率先获得资金青睐。

3.4 表6.国家层面的医疗器械集采

国家层面已进行七次高值耗材集采（含两次续采），从冠脉支架（均价1.3万元降至700元）、人工关节（平均降82%）、骨科脊柱（降84%）到人工晶体/运动医学（降70%）。第五批人工耳蜗和外周血管支架正在进行中。集采有利于提升国产化率，DRG和检查检验互认等政策将影响整体行业增速。

四、医疗服务与医药流通——内需驱动与政策改善

4.1 图23.广西省南宁市医疗服务数据

2023年因疫情低基数，诊疗量和出院人次增速较高。2024年1-10月诊疗量和出院人次数据均呈下降趋势，可能与全国医保基金飞检与医疗服务价格规范有关。严肃医疗受政策影响压力较大，特别是公立医院。

4.2 图24.四川省成都市医疗服务数据

与南宁市趋势一致，2023年高增长后2024年医疗服务数据呈现下降。2024年医保基金飞行检查覆盖30个省份432家定点医药机构，预计全年检查数量超过去5年总和，对医疗服务量产生压制。

4.3 表7.国家医保基金飞检在各省市的启动会时间

2024年5月至10月，医保基金飞检在全部31个省份陆续启动。国家医保局已集中公布17批立项指南调整医疗服务价格（护理、综合诊查、康复等），还将继续编制妇科、眼科、呼吸科等指南。消费医疗有望在国家鼓励扩大内需的大环境下实现较快增长。