一、静丙市场空间与终端需求

1.1 2000-2020年全球免疫球蛋白消费量

全球免疫球蛋白消费量从2000年47.4公吨增长至2020年253.3公吨，20年CAGR达8.7%。增长主要驱动力来自原发免疫缺陷应用扩大、神经疾病（尤其是CIDP和自免领域）应用拓展，以及静丙疗法在新适应症上的接受度提高。国内采浆量2023年超12000吨，供给端持续扩容。

1.2 22Q4-23Q3样本医院静丙销售额同比增速

新冠疫情后静丙在国内样本医院销售额具备明显超额增速。23Q2及23Q3全部血制品、白蛋白、静丙同比增速分别为16%/16%/32%、4%/0%/30%。23Q4及24Q1受高基数影响增速回落，但较21Q4及22Q1仍有20%和17%增长，表明疫情后静丙终端需求维持高景气，需求持续扩容。

1.3 静丙销售情况（国内全渠道放大数据）

2023年静丙销售额达106亿元，同比增长27%，2017-2023年CAGR为13%。终端需求持续扩容带动静丙销售额持续增长。2024年全国多地公立医院静丙呈现短期缺货或供给不足问题，市场需求旺盛，静丙产品供不应求格局延续。

1.4 2020年中国静丙市场竞争格局

天坛生物静丙批签发量占比约24.1%排名第一，行业集中度较高。天坛生物2023年采浆量2415吨约占行业总采浆量20%。2023年部分血制品公司中，天坛生物静丙销售额约18亿元、上海莱士约16亿元、华兰生物约9亿元、博雅生物约5.5亿元。

二、国内外用药结构与渗透率差距

2.1 1996年和2018年全球血制品市场结构变化

1996年全球血制品市场免疫球蛋白占比24%、白蛋白31%；2018年免疫球蛋白占比接近50%，远超白蛋白。免疫球蛋白占比大幅提升反映全球血制品用药结构从白蛋白主导向免疫球蛋白主导的转变，静丙在临床治疗中的地位持续上升。

2.2 国内样本医院血制品产品销售结构

2023年国内样本医院血制品销售收入中白蛋白占比超50%，静丙收入占比较2020年略有提升但仍远低于海外水平。国内多家上市公司静丙收入占比均未超过50%，与海外血制品龙头CSL免疫球蛋白占比53%形成鲜明对比，国内静丙渗透率提升空间巨大。

2.3 CSL 2023财年血制品产品销售结构

CSL 2023财年免疫球蛋白产品销售额46.75亿美元同比增长21%，收入占比达53%，白蛋白产品收入占比仅13%。其中Privigen（10%静丙）销售额实现了29%的强劲增长。海外血制品龙头已进入免疫球蛋白主导阶段，国内静丙替代白蛋白成为第一大品类的趋势明确。

2.4 2023年全球主要国家静丙使用量

中国静丙使用量水平为25gms/100k，远低于美国（327gms/100k）、澳大利亚（300gms/100k）、加拿大（240gms/100k）。中国人均静丙使用量仅为美国、澳大利亚的8%，德国的18%，日本的49%，差距极为显著，渗透率提升空间超过10倍。

四代静丙技术迭代与价值重估

2.1 第三代静丙与第四代静丙基本对比

四代静丙浓度从5%提升至10%，提纯工艺从低温乙醇升级为层析工艺，纯度更高、无稳定剂（麦芽糖→甘氨酸）、IgA和FXIa含量更低。四代静丙在分离纯化、病毒灭活和制剂配方三方面实现工艺升级，临床有效性和安全性显著提升。

2.2 三代静丙和层析静丙利润率水平测算

传统低温乙醇法每千克血浆产4.5g IgG（回收率约50%），全层析工艺IgG总回收率平均60.86%，每千克血浆产约5.5g IgG。假设三代静丙出厂价500元/瓶（2.5g）、层析静丙1600元/瓶（5g），吨浆收入从90万元提升至176万元，毛利率从53%提升至76%，吨浆毛利从48万元提升至134万元。四代静丙有望显著提升吨浆产出和盈利能力。

2.3 国内相关公司10%静丙研发进度

天坛生物2023年9月获批上市、泰邦生物2024年3月获批上市；博雅生物获得补充申请受理通知书；华兰生物完成临床Ⅲ期申报注册；卫光生物获批临床启动临床试验；派林生物获批临床。2024年11月天坛生物皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内尚无同类产品上市。

2.4 血制品行业净利润预测（DCF法）

基于血制品行业采浆量、各品类销售额增长假设（静丙增速快于行业），2023年血制品行业总体市场规模约286亿元，预计2036年达1093亿元。假设净利率30%、长期增长率2%、折现率8%，血制品行业整体估值达3797亿元。血制品具备长期稳健增长基础，需求端高成长性支撑行业估值溢价。