2021-2025年经调整净利率先升后降
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直营扩张阵痛趋缓，利润率向上拐点可期。当前市场担忧公司净利率的阶段性回落，核心分歧在于“海外直营的利润阵痛还要持续多久”。2021-2025年间，公司海外直营版图快速扩张，门店数量从 136 家扩张至 700 家，其中，直营代表市场北美的 GMV 占海外比重，也从 2023 年的 12%提升至2025 年的 21%。由于直营模式初期必然伴随较高的前置资本开支与运营投入，导致快速扩张压制公司盈利水平。然而，收入端红利正稳步兑现，直营化驱动海外市场 take rate（收入/GMV）稳步提升；同时，伴随规模效应的逐步显现，利润端拖累收敛，2025 年经调整经营利润率降幅正稳步收窄。
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