现金流持续改善,毛利率修复回升,经营质量显著夯实。2017-2020 年,玉林制药的经营活动现金流波动显著,与并购整合阶段的经营调整有关。2019H2 为应对终端市场压力,玉林制药开启营销整顿,梳理渠道、压降库存、强化应收回款,推动 2020 年经营活动现金流增至 2.5 亿元。2021-2025 年渠道和终端秩序持续规范,现金流稳步修复,由 2021 年的 221.7 万元增长至 2025 年的 7125.8万元。盈利能力方面,2019-2020 年受营收收缩、产品结构调整影响,玉林制药毛利率明显下滑。经历 2019H2 的“生死变革”和 2020 年的“勇闯深水区”,经营改善成效显现。2021-2025 年毛利率震荡上行,2025 年达到 64.6%,基本修复至 2018 年高位水平。我们认为,玉林制药在营收扩容之外,现金转化能力、盈利质量实现实质性优化,经营质量显著夯实,未来弹性可期。