国联证券研报指出，租金回报率与国债收益率的差距收窄是房价估值合理化的关键信号。全国百城住宅租金回报率自2023年以来呈持续上行趋势，截至2024年10月为2.27%，较2020年12月低点2.04%提升23个基点。一线城市2024年10月平均租金回报率1.69%（北京1.52%、上海1.79%、广州1.75%、深圳1.68%），与十年期国债收益率2.15%的差距仅0.46个百分点，创2010年以来新低。国联证券指出，历史上2014-2015年房地产周期也经历了租金回报率提升、国债收益率下降的过程，二者差距越小，资金配置房地产的意愿或提升，对房价形成支撑。当前租金回报率向无风险利率靠拢的趋势，意味着住宅的持有价值正在回归合理水平。
租金回报率持续回升：百城2.27%，较低点+23bp
租金回报率的回升是房价估值合理化的先行指标。国联证券研报引用wind数据显示，全国百城住宅租金回报率自2023年以来呈持续上行趋势，截至2024年10月为2.27%，较2020年12月的低点2.04%提升23个基点。租金回报率的回升一方面来自房价的下跌（分母减小），另一方面来自租金水平相对坚挺（分子稳定）。在房价下跌幅度大于租金下跌幅度的背景下，住宅的持有价值正在逐步改善。国联证券指出，租金回报率的持续回升意味着住宅从“资本利得驱动”向“租金收益驱动”的估值逻辑切换正在发生，这是市场走向理性的重要标志。历史上每一轮房地产周期的底部都伴随着租金回报率的回升，当前趋势与2014-2015年周期具有相似性。
一线城市利差创十年新低：0.46个百分点
一线城市租金回报率与国债收益率的差距已收窄至历史极值。国联证券研报引用中原地产数据显示，2024年10月北京、上海、广州、深圳的租金回报率分别为1.52%、1.79%、1.75%和1.68%，平均为1.69%。同期十年期国债收益率为2.15%，二者差距仅为0.46个百分点，创2010年以来的新低。一线城市作为房价的风向标，其租金回报率与无风险利率的利差收窄具有重要的信号意义。国联证券指出，在租金回报率长时间低于十年期国债收益率水平的背景下，利差越小，资金配置房地产的机会成本越低，配置意愿或提升。当租金回报率接近或超过无风险利率时，房地产作为资产类别的吸引力将显著增强，对房价形成估值支撑。
国际比较与历史周期：租金回报率是房价企稳的前瞻指标
租金回报率在历次房地产周期中都是房价企稳的前瞻指标。国联证券研报回顾了2014-2015年房地产周期，当时也经历了租金回报率提升、十年期国债收益率水平下降的过程。在租金回报率与国债收益率利差收窄至历史低位后，房价在2015年下半年逐步企稳回升。国联证券指出，租金回报率的本质是房地产作为资产的内生收益率，当这一收益率接近无风险利率时，房地产将重新获得资产配置的吸引力。从国际比较看，中国一线城市的租金回报率仍低于国际主要城市平均水平，但利差收窄的趋势性变化比绝对水平更重要。国联证券认为，当前租金回报率与国债收益率利差创十年新低，意味着房地产作为资产类别的估值已处于历史低位，进一步下跌的空间有限。
住宅持有价值的回归：从资本利得驱动到租金收益驱动
租金回报率与国债收益率利差的收窄，标志着住宅持有价值正在从“资本利得驱动”向“租金收益驱动”切换。国联证券研报指出，过去二十年中国房地产市场的估值逻辑主要依赖房价上涨带来的资本利得，租金回报率长期处于低位。随着房价进入调整周期，资本利得预期减弱，租金收益的重要性上升。当租金回报率接近无风险利率时，住宅将重新具备“类债券”的配置价值。国联证券认为，这一估值逻辑的切换是市场走向健康的标志，虽然短期可能伴随阵痛，但长期有利于房地产市场的稳定发展。租金回报率的持续回升将是判断房价是否具备止跌回稳条件的关键指标。
租金回报率与国债收益率核心数据
| 指标 | 数据 | 变化 |
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| 百城租金回报率 | 2.27% | 较2020.12低点+23bp |
| 北京租金回报率 | 1.52% | 2024年10月 |
| 上海租金回报率 | 1.79% | 2024年10月 |
| 广州租金回报率 | 1.75% | 2024年10月 |
| 深圳租金回报率 | 1.68% | 2024年10月 |
| 一线城市平均 | 1.69% | 2024年10月 |
| 十年期国债收益率 | 2.15% | 2024年10月 |
| 一线租金回报率与国债利差 | 0.46pct | 创2010年以来新低 |
2025年展望：利差收窄趋势延续，住宅配置价值提升
国联证券预计2025年租金回报率与国债收益率利差将继续收窄。随着房价调整持续和租金保持相对稳定，租金回报率有望进一步上行至2.3%-2.5%区间。若货币政策继续保持宽松，十年期国债收益率可能维持在2.0%-2.2%的较低水平。二者利差若进一步收窄至0.3个百分点以内，住宅作为资产类别的相对吸引力将显著增强。建议关注一线城市和核心二线城市住宅的配置价值，以及受益于房地产市场止跌回稳的优质房企。
