租金回报率是决定收储项目能否实现商业可持续的核心变量。国联证券研报指出，截至2024年9月全国百城住宅租金回报率为2.25%，与央行保障房专项贷款从商业银行投向收储平台的利率2.25%基本持平，租金收益仅能覆盖融资成本。考虑到运营成本、折旧摊销等费用，若无财政贴息，保租房项目将面临显著亏损。国联证券的财务模型显示，需要租金回报率提升0.81%或政府给予每年贴息1.01%才能实现盈亏平衡。本文将深入拆解收储项目的财务模型、区域差异与政策含义。
全国租金回报率全景：2.25%温和回升，一线城市仅1.70%
从全国百城层面看，受房价持续调整影响，租金回报率自2022年以来小幅回升。2020年12月百城租金回报率约为2.04%，至2024年9月提升至2.25%，三年多回升约21BP。但这一回升主要源于房价下跌而非租金上涨，反映出资产端估值回归理性。从城市分化看，一线城市租金回报率显著低于全国平均——2024年9月北京1.54%、上海1.81%、广州1.77%、深圳1.68%，平均仅1.70%。一线城市房价高企导致租金回报率长期处于低位，若将收储范围扩展至一线城市，资金平衡压力将更大。相比之下，部分二线城市和三四线城市租金回报率相对更高，郑州在收储推进中选取的商办公寓类项目，因价格较高点已腰斩，租金回报率可达3%左右。
表：重点城市租金回报率对比（2024年9月）| 城市 | 租金回报率 | 与百城均值（2.25%）对比 |
|---|
| 北京 | 1.54% | -0.71pct |
| 上海 | 1.81% | -0.44pct |
| 广州 | 1.77% | -0.48pct |
| 深圳 | 1.68% | -0.57pct |
| 百城平均 | 2.25% | — |
保租房财务模型：无贴息下亏损2.43亿元，占营收36%
国联证券以收购10万套、总金额300亿元为假设进行保租房项目财务测算。核心假设包括：配套融资240亿元（占比80%）、利率2.25%、自筹60亿元；租金回报率取百城均值2.25%，满租年营收6.75亿元；运营成本占营收18%、折旧摊销占36%、管理费用占2%。在无政府贴息的情况下，年财务费用5.4亿元，叠加运营成本1.22亿元、折旧摊销2.43亿元、管理费用0.14亿元后，营业利润-2.43亿元，亏损额占营收比例达36%。这意味着即便所有收储房源100%满租，项目仍将面临严重亏损。收储项目不具备商业可持续性，政府补贴是推进落地的必要条件。
盈亏平衡条件：贴息1.01%或租金回报率提升0.81%
在基准假设（租金回报率2.25%、融资利率2.25%）下，实现盈亏平衡需要满足两个等价条件之一：一是租金回报率提升0.81个百分点至3.06%，这需要房价在当前基础上进一步下跌约26%或租金上涨约36%，短期内实现难度极大；二是政府给予每年贴息1.01%（以总投300亿计算即年贴息3.03亿元），便可覆盖财务缺口。在贴息敏感度测试中，0.5%贴息时仍亏损1.23亿元，1%贴息时亏损0.03亿元，1.5%贴息时盈利1.17亿元。从郑州的实践看，政府2%贴息+200元/㎡补贴的组合已超过盈亏平衡线，这也是郑州收储能够快速推进的财务基础。
改善收储收益的五条路径
对照财务测算，国联证券提出改善收储项目投资回报的五条路径。第一，拉长收储资金的考核周期——保租房项目在投入运营初期出租率提升需要时间，短期2-3年内难以实现回报，应给予3-5年的容错空间。第二，扩大收储项目范围——当前收储多限于商品住宅，而商办公寓类项目售价跌幅更大（郑州商业用房价格近腰斩）、租金回报率更高，若扩大范围至此类项目，收购成本和租金回报均更有利。第三，配套融资贴息——在租金回报率短期内难以大幅提升的情况下，政府贴息是必要条件，郑州2%贴息经验值得推广。第四，将资产价格增值计入收益——以美国房地美、房利美为例，其金融危机时期收储资产伴随标普/CS房价指数自低点上涨150%获得大额盈利，长期看资产增值收益可能远超租金收益。第五，出台尽职免责机制——降低收储平台和银行在推进过程中的合规顾虑，提升各方积极性。
