资产配置的核心在于理解长期收益的历史规律和当前估值对未来的预示。方正证券研报总结125年数据发现：美股长期收益主要由盈利贡献、估值贡献有限；AIAE指标对美股长期收益有较好的预测效果——当前AIAE已升至51%的历史高位，指向后续美股收益率大概率下滑。15家海外机构预测美股未来10年年化收益中位数约5.8%，明显低于历史均值。美债方面，当期4.3%-4.5%利率隐含未来4.7%-4.9%的复合回报。
美股收益规律：盈利驱动为主，估值预测效果近年弱化
美股长期收益的规律性特征：盈利增长是核心驱动，估值变动贡献有限。标普500年化9.8%收益中，盈利贡献5.1%、股息4.0%、估值0.5%。在10年维度的13个区间中，盈利在9个区间是收益最主要来源。这一规律意味着美股市场的超额收益并非来自估值持续扩张，而是来自上市公司持续的盈利增长。
估值对美股收益的预测效果在近年有所弱化。2010年后AIAE指标持续上行，但美股收益仍稳定在10%以上。这反映在量化宽松和低利率环境下，市场对高估值的容忍度提升。但当前AIAE已升至51%的历史高位（略超2000年3月前高），估值对后续收益的压制风险不容忽视。
AIAE指标：51%历史高位，指向后续美股收益下滑
AIAE（全市场权益配置比例）=股票总市值/（股票+债券+现金总市值），反映投资者在股票市场上的配置比例和整体风险偏好。其核心逻辑：若当期AIAE指标较大，意味着投资者风险偏好处于高位，股票资产占比较高，后续在均值回归思路下，股票资产收益率大概率下滑。
利用1951年以来的AIAE和美股收益对比，2010年前AIAE的指示性较好，但2010年后略有背离。然而截至25Q1，AIAE指标已提升至51%，略超2000年3月的前高水平，处于1951年以来的最高点附近。按照AIAE背后隐含的风险偏好均值回归逻辑，后续美股收益率大概率边际下滑。这一结论与海外机构的预测方向一致。
海外机构预测：未来10年美股年化中位数5.8%
对15家海外机构在2024-2025年间就美股长期收益的预测结果汇总，最高为纽约梅隆银行预测的7.4%，最低为GMO预测的-6.3%（极度悲观情景），中位数约为5.8%，明显低于过去50年的11.7%和过去10年的13.3%。海外机构偏谨慎主因美股估值偏高和市场集中度高——科技股占美股比重已达42.2%，高集中度意味着市场不稳定性提升。
按三因素模型估算，CBO预测2025-2034年美国名义GDP复合增速3.9%，以2010年以来EPS与GDP增速差中位数2.3%为基准，未来EPS增速约6.1%。假设估值回归2010年以来中枢（18.8x）或保持不变，股息年化按2.0%估计，未来十年美股复合收益率或在5.1%-8.3%区间。
美债配置价值：当期4.5%利率隐含4.7-4.9%未来回报
从125年历史经验看，当期美债利率对未来10年的美债复合回报具有极佳的预测效果（相关系数95%）。核心逻辑：债券的收益率在当前已经基本锁定，持有至到期的回报率与购入时的到期收益率高度一致。10年期美债利率在4.3%-4.5%区间，隐含未来10年美债复合收益在4.7%-4.9%附近。
中长期配置价值凸显。美国潜在经济增速下行（CBO预测从2025年2.3%降至2035年1.8%）带动自然利率走低，利好美债。但通胀预期（关税+去全球化）和期限溢价（财政赤字扩大）难以回到疫情前水平，制约下行空间。当前利率水平下美债已具备较高配置性价比，建议在资产配置中适度增配。
图表5：海外机构对未来10年美股年化收益预测| 机构 | 预测年化收益 | 备注 |
|---|
| 纽约梅隆银行 | 7.4% | 最高预测 |
| 先锋集团 | 3.9% | 预测区间2.9-4.9% |
| 富达 | — | 20年预测值 |
| GMO | -6.3% | 最低预测 |
| 15家机构中位数 | ~5.8% | 远低于历史9.8% |
