设备更新换代是朱格拉周期的核心驱动力，而工程机械正是这一周期最典型的载体。招商证券2025年度策略报告指出，用于判断朱格拉周期底部的"5000户工业企业景气度扩散指数：固定资产投资情况"已降至历史经验性底部，预示着本轮朱格拉周期即将见底。按9至10年的更新周期推算，上一轮2016年启动的工程机械更新周期正迎来新的窗口期。
朱格拉周期的理论基础与国内经验规律
朱格拉周期由法国医生、经济学家克里门特·朱格拉于1862年在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中提出，认为市场经济存在9至10年的周期波动，后世的实证研究将这一范围扩展至7至12年不等。周期的核心驱动因素是机器设备的更换替代——当设备老化到一定程度，企业必须进行资本开支以维持生产效率，这种集中性的更新行为便形成了周期性的经济波动。
在国内实践中，"5000户工业企业景气度扩散指数：固定资产投资情况"被广泛用作判断朱格拉周期底部的参考指标。该指数通过对全国范围内5000户工业企业的问卷调查，反映了企业对未来固定资产投资意愿的判断。当指数降至历史低位时，往往对应着朱格拉周期的底部，随后将迎来新一轮设备更新周期的启动。
根据这一指标体系，国内最近三轮朱格拉周期的底部区间分别为：1998年Q1至2009年Q1（约11年）、2009年Q1至2016年Q1（约7年）、2016年Q1至今。当前该指数已降至历史的经验性底部，可能预示着本轮朱格拉周期即将见底。这一判断与工程机械行业的实际运行数据相互印证——国内挖掘机市场大体呈现10年左右的周期波动，上一轮周期的上行起点在2016年左右。
工程机械销量与开工率：底部信号逐步确认
从工程机械的实际运行数据来看，朱格拉周期见底的信号正在逐步积累。2024年国内挖掘机销量在经历了连续数年的调整后，出现边际改善的迹象。从开工小时数来看，虽然整体开工率仍处于历史偏低水平，但部分机型的开工时长已出现环比改善。小型挖掘机受更新需求驱动，表现优于中大型挖掘机，这与朱格拉周期底部阶段"更新需求先于新增需求启动"的经验规律一致。
从供给端来看，经历了2011至2016年的过剩产能出清，以及2021年以来新一轮的行业调整，国内工程机械行业的产能结构已较上一轮周期有明显优化。头部企业的经营策略从追求规模扩张转向追求质量提升，信用销售政策趋于审慎，经销商库存压力有所缓解。供给端的改善意味着当需求端出现边际改善时，行业盈利的弹性将大于销量增长的弹性——这正是朱格拉周期底部逆转时的典型特征。
需要注意的是，当前工程机械行业面临的外部环境比前几轮周期更为复杂。地产新开工持续低迷、地方政府债务约束基建投资空间、以及宏观经济增速换挡等因素，都可能影响本轮朱格拉周期回升的节奏和强度。招商证券预计，短期内国内工程机械销量仍将与新开工指标保持正相关关系，但中长期视角下需求将转向内生的更新驱动，朱格拉周期的指导意义将更强。
更新需求测算：9-10年周期窗口正在开启
从更新需求的角度进行测算，国内工程机械的更新周期约为9至10年。上一轮更新周期的起点在2016年——当年国三标准替代国二标准推动了老旧机型淘汰，叠加基建与采矿开工回暖，挖掘机销量进入持续增长阶段。按9至10年的周期推算，新一轮更新需求的集中释放窗口应在2025至2026年左右。考虑到设备实际使用寿命可能因开工率不足而有所延长，更新需求的释放节奏可能相对平缓，但方向确定。
从保有量结构来看，2016至2020年期间销售的大量挖掘机正处于或即将进入更新期。这一时期的销量峰值出现在2020年，当年国内挖掘机销量创下历史新高。按9至10年的使用寿命推算，这批设备的集中更新将在2029至2030年左右。而2016至2017年销售的第一批更新周期设备，则将在2025至2027年进入更新窗口。这意味着未来2至3年内，更新需求将逐步释放，成为支撑工程机械销量的核心力量。
从机型结构来看，小型挖掘机的更新需求将率先启动。小挖的应用场景更为广泛，不仅包括基建与地产，还涵盖了市政工程、农业水利、园林绿化等领域，设备使用频率较高，更新周期相对较短。中大型挖掘机则与矿山、大型基建项目的关联度更高，更新节奏受项目开工周期影响较大。在市场整体低迷阶段，小挖的抗跌属性较强，整体销售走势好于其他品种。国内工程机械企业应更加关注弱周期市场的结构性机会，在产品策略上向更新需求驱动的品类倾斜。
表5：国内三轮朱格拉周期底部区间对比| 周期轮次 | 底部区间 | 历时 | 对应机械行业阶段 |
|---|
| 第一轮 | 1998Q1-2009Q1 | 约11年 | 工程机械起步期 |
| 第二轮 | 2009Q1-2016Q1 | 约7年 | 四万亿后出清期 |
| 第三轮 | 2016Q1至今 | 已历约9年 | 更新驱动+底部确认 |
朱格拉周期回升对机械行业的投资启示
朱格拉周期的见底回升对机械行业的投资具有重要的指引意义。设备更新需求的释放将直接利好工程机械整机制造商，同时也将带动上游核心零部件供应商的订单增长。从历史经验来看，朱格拉周期底部确认后，工程机械板块往往迎来持续2至3年的超额收益期。2016年Q1朱格拉周期见底后，申万工程机械指数从2016年下半年开始发力，持续相对上证指数获得显著相对收益，与挖掘机销量进入快速增长阶段的时间点高度吻合。
从投资标的选择来看，在朱格拉周期回升初期，核心零部件供应商的业绩弹性往往大于整机制造商。零部件企业的产能利用率提升速度更快，且价格传导能力较强，能够在周期初期实现较高的利润弹性。整机制造商的业绩改善则需要等待销量规模的实质性扩大，节奏上可能滞后零部件企业约2至3个季度。但随着周期向纵深发展，整机制造商的规模效应将逐步显现，业绩弹性有望后来居上。
在宏观层面，朱格拉周期若能与库兹涅茨周期的底部回升、基钦周期的库存回补形成三重共振，将对机械行业产生最强的需求拉动效应。招商证券判断，未来1至3年是三重共振的关键观察窗口，机械行业有望在2025至2026年迎来基本面的系统性改善。在这一宏观判断下，维持对机械行业的投资评级为"推荐"，建议重点关注工程机械板块的左侧布局机会，以及受益于设备更新需求释放的核心零部件企业。
