转债市场正面临底仓券大规模退出与强赎倾向增强的双重压力。东吴证券报告指出，平价在120以上以及2025年到期的转债规模约870亿，包括苏州银行、南京银行、中信银行、杭州银行、浦发银行等权重品种。同时转债强赎意愿明显提高，110元以上高平价区间个券估值受压制。底仓券替代成为机构投资者的核心课题，ETF扩容正承接增量资金，双低券、高YTM券、高等级弹性品种四类替代思路逐步清晰。
870亿底仓券退出，长线资金面临“资产荒”
底仓券大规模退出是转债市场当前最核心的结构性变化。2023年8月再融资收紧后，转债供应节奏和个券体量持续受限。与此同时，多只权重底仓券面临到期或强赎退出，合计规模约870亿。
具体来看，浦发转债（500亿）将于2025年10月到期，是目前市场上规模最大的底仓券；中信转债（74.5亿）将于2025年3月到期；苏行转债（42.4亿）、南银转债（111.9亿）、杭银转债（141.9亿）等银行转债平价已超120元，强赎触发条件即将达成。银行转债作为底仓券的核心品种，大规模退出后将造成配置型资金的“资产荒”。
底仓券退出的影响主要体现在两个层面。一是长线大体量资金意欲增配转债，但面临难以建仓的问题，供给不足将推升存量优质个券的估值。二是部分机构在外部债券评级上的限制较为严格，可操作性进一步下降，存量转债的选择范围收窄。预估此类资金将更多通过固收+类基金、转债ETF等指数基金间接参与。
强赎倾向增强，高位标的估值受压制
2024年转债强赎意愿明显提高。与2021年转债牛市中个券不强赎意愿贡献估值抬升不同，当前上市公司更倾向于触发强赎后选择赎回。110元以上高平价区间的转债和临期转债估值难以拉抬，转股溢价率受到明显压制。
强赎意愿和牛市行情持续性有较大关系。如果市场环境能够持续改善，不强赎的案例将增多，估值压制因素有望缓解。但短期内，强赎倾向增强意味着高价转债的价格天花板更低，投资者对高位标的的估值预期需相应调整。
强赎倾向增强的结构性影响体现在：高平价区间个券转股溢价率被压缩，偏股型品种的估值提升更多依赖正股上涨而非溢价率抬升；临期券因时间价值衰减和强赎风险双重压制，估值空间受限。这将推动资金向新券、次新券以及尚未触发强赎的品种迁移。
ETF扩容承接增量资金，底仓替代四类思路
底仓券退出加速的背景下，择券替代有四个思路。
第一，顺“势”而为，找大资金认可度高的方向。低收益率下，红利大盘配置价值提升。2024年ETF的资产配置占比显著提高，股票类和债券类ETF资产净值规模涨幅超80%，尤其是宽基ETF获中央汇金加仓，可寻找相关ETF指数覆盖转债。可转债ETF规模进入扩张加速期，增量资金“借道入市”平滑市场波动。
第二，以时间换空间思路，低位介入等待意外之喜。大市值央国企方面，国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，将市值管理纳入考核指标，央国企诉求进一步提升。从条款角度挖掘大盘偏债和平衡券，基本面磨底即将迎来拐点的公司，下修概率或较大。
第三，考虑信用资质下，每逢回调买入高YTM个券，赚相对较高的到期收益率。临期券拿较厚的票息，第5年票面利率通常在1.8%以上，第6年票面利率在2%以上。
第四，高等级弹性品种弥补收益。底仓券替代品种虽可满足资金体量需求但弹性较弱，高等级大市值品种的配置必要性或会提升。在资金宽松下，中小盘风格相对占优，但底仓替代需求偏向稳健品种，需要在收益和波动间取得平衡。
表4：底仓替代四类思路对比| 替代思路 | 代表品种 | 核心逻辑 | 适用资金 |
|---|
| 顺趋势配置 | 红利大盘、ETF覆盖转债 | 大资金认可度高 | 配置型资金 |
| 时间换空间 | 大市值央国企、偏债平衡券 | 下修博弈、市值管理 | 中长期资金 |
| 高YTM持有 | 高YTM个券、临期券 | 赚到期收益、较厚票息 | 固收类资金 |
| 高弹性弥补 | 高等级大市值弹性品种 | 弥补收益弹性 | 追求收益增强 |
底仓替代趋势下的投资策略
底仓券退出不可逆，替代策略需兼顾体量与弹性。双低券因为较低价格和较低转股溢价率，超跌风险相对较小，在自身认可的信用框架体系内可逢回调加仓。流动性好转下，新券和次新券收益空间相对较大，强赎意愿提升下新券暂时无需考虑强赎问题，估值抬升空间较大。
高等级弹性品种配置需求或将提升。在满足资金体量需求下，叠加高等级弹性品种弥补收益，此类品种配置需求或会提升。转债“老龄化”和流动性好转下，新券和次新券的收益空间相对较大，可关注新券上市初期的配置窗口。
