天风证券报告指出，2024年专项债发行节奏明显滞后，但三季度显著提速。1-9月新增专项债3.6万亿元，已完成全年限额（3.9万亿）的92%。Q3合计发行21059亿元，同比增加9581亿元，占全年限额一半以上。与此同时，城投债融资持续收紧，7-9月净偿还3034亿元，9月单月净偿还1497亿元达24年高峰。专项债正逐步成为基建资金的重要支撑，预计Q4及25Q1基建景气度有较大改善空间。
专项债发行节奏：Q3显著提速，单月破万亿
2024年专项债发行呈现“前低后高”特征。上半年仅发行14935亿元，同比减少8073亿元，进度明显慢于去年，主因2023年底新增1万亿元特别国债大部分用于2024年项目建设，给项目资金提供了较好支撑。进入三季度，专项债发行显著提速：7月新增2815亿元、8月7965亿元、9月10279亿元，Q3合计21059亿元，同比增加9581亿元，占全年限额一半以上。
从各省看，广东、山东、浙江、四川、河南等省份发行规模居前。24年1-9月新增专项债3.6万亿元，支持项目超过3万个，用作项目资本金超2600亿元。专项债使用范围方面，交通基础设施占22.1%、市政和产业园区基础设施占18.8%、旧城及棚户区改造占6.6%、民生服务占4.9%、生态环保占2.2%、农林水利占1.7%。
财政部10月12日表示，下一步将研究扩大专项债券使用范围，增加用作项目资本金的领域，最大限度扩大使用范围；用好专项债券支持收购存量商品房用作保障性住房。专项债有望在基建资金中扮演更重要角色。
城投债融资收紧：9月净偿还1497亿，化债任务仍重
与专项债放量形成对比，城投债融资持续收紧。2024年以来城投债新增融资监管依然严格，借新还旧比例维持高位。7-9月城投累计净偿还3034亿元，较上半年净偿还量显著增加。9月单月净偿还1497亿元，达到2024年以来单月净偿还规模高峰。
城投融资收紧原因在于地方化债任务仍重。2023年7月中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险”，财政部明确“妥善化解存量隐性债务”。2024年以来财政部已安排1.2万亿元地方政府债券额度支持化债。截至2023年末，全国隐性债务余额比2018年摸底数减少50%。
中央财政积极支持地方化债背景下，三季度专项债发行显著提速，使得各地通过城投债融资的需求迫切性相对减弱。但地方政府仍以防范风险为主，土地市场转冷以及“一揽子化债”方案出台后，城投整体投资节奏有所放缓，城投债配套资金或仍维持低量。
专项债+特别国债双轮驱动，基建资金面改善可期
特别国债“常态化”发行是2024年财政政策的重大变化。2024年政府工作报告明确“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，24年先发行1万亿元，期限分别为20年、30年、50年，5月17日首次发行，11月中旬发行完毕。资金用途从应对具体问题向全面投资建设转变——推进国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。2025年将继续发行超长期特别国债并优化投向。
专项债+特别国债+中央预算内投资构成中央主导的基建资金“三驾马车”。24年7000亿元中央预算内投资已经下达，1万亿元超长期特别国债中用于“两重”建设的7000亿元全部落实到项目。资金端改善叠加项目端加速（水利新开工2.8万个项目，同比+18.7%），基建投资有望在Q4及2025年持续发力。
从微观数据看，截至10月16日石油沥青装置开工率27.8%，较9月12日上浮3.5pct；全国水泥磨机开工率53%，较8月中旬上涨5pct。专项债资金正逐步转化为实物工作量，预计Q4基建景气度改善趋势将更为明显。
表：2024年专项债发行节奏（月度）| 月份 | 新增专项债（亿元） | 同比变化（亿元） |
|---|
| 1-6月 | 14,935 | -8,073 |
| 7月 | 2,815 | +1,235 |
| 8月 | 7,965 | +3,252 |
| 9月 | 10,279 | +5,094 |
| Q3合计 | 21,059 | +9,581 |
| 1-9月累计 | 36,000 | - |
