中药板块经历了2023-2024年的深度调整后，2025年有望轻装上阵。国金证券2025年度策略报告指出，高基数消化、渠道库存清理、中药材价格高位回落将推动毛利率改善；“十四五”收官年国企改革深化、市值管理纳入考核催生内生动能；新版基药目录呼之欲出（中成药占比从39%有望继续提升），集采提质扩面利好独家品种放量。中药板块正站在经营面、政策面双重改善的起点。
经营面改善——基数消化+原材料降价+国企改革
高基数消化：22年底至23年流感高发，抗病毒/呼吸类中药基数偏高。随基数消化、渠道库存进一步清理，25年整体趋势更为乐观。中药材价格：2023年以来中药材价格上涨并处于高位，对毛利率产生压力。若原材料价格未来由高位逐步下行，毛利率有望迎来改善。价格治理显成效，“四同”、“三同”、“药店比价”已开展一段时间，品牌力强的产品渠道管控能力更强，价格体系治理已收获成效。国企改革：“十四五”收官年，国资委“一利五率”考核指标细化，市值管理纳入考核，中药国企众多（华润三九、太极集团、康恩贝等），有望在渠道改善、同业竞争减少等方面受益，实现盈利质量提升。
政策面催化——基药目录+集采以价换量
基药目录：2018版基药目录已过去6年，新版目录终将推出。中成药品种数量持续提升（2009版33.2%→2018版39.1%），986政策（基层90%+二级80%+三级60%）和“1+X”用药模式持续推动基药使用。2018版新增独家中成药中25个产品2022年销售额比2018年增长超1亿元，乌灵胶囊从4亿增至9亿，金振口服液从4亿增至10亿。产品入选基药目录后放量效应显著。集采以价换量：乌灵胶囊纳入广东联盟等集采后销售数量同比+30%、金额+23%；洛索洛芬钠凝胶贴膏集采降价有限，2024Q3九典制药利润同比+47%。第三批全国中成药集采覆盖面更广（32个地区）、品种更多（95个），但OTC品种少、独家品种降价温和，对优质企业影响可控。
行业格局——并购整合头部集中
2024年9月证监会发布“并购六条”，中药行业并购整合加速。华润三九收购昆药集团、昆药集团拟收购华润圣火、华润三九拟收购天士力等案例持续落地。现金流优秀、资产负债率低的中药公司具备外延发展潜力。行业头部集中度提升趋势明确，华润系中药平台（华润三九、昆药集团、江中药业、东阿阿胶）持续整合行业资源，有望在未来继续看到产业资源的整合。
重点品种放量逻辑
方盛制药小儿荆杏止咳颗粒前三季度销售收入约6000万（+130%）、玄七健骨片约8600万（+340%），创新中药放量验证了“好品种+好政策”的增长逻辑。乌灵胶囊、洛索洛芬钠凝胶贴膏等品种集采以价换量效果显著。第三批全国中成药集采引入日均费用比值（K值），高价药品通过更大降幅获得更高价格竞争得分的现象有望缓解。关注百令片、注射用血塞通等产品组集采续标情况。建议关注华润三九、昆药集团、太极集团、济川药业、九典制药等。
表：2018版基药目录新增独家中成药放量TOP5| 产品 | 企业 | 2018年销售额 | 2022年销售额 | 增长 |
|---|
| 芪苈强心胶囊 | 以岭药业 | 5亿+ | 14亿+ | +9亿 |
| 金振口服液 | 康缘药业 | 4亿+ | 10亿+ | +6亿 |
| 乌灵胶囊 | 佐力药业 | 4亿+ | 9亿+ | +5亿 |
| 苏黄止咳胶囊 | 扬子江 | 15亿+ | 20亿+ | +5亿 |
