中型云厂商正站在AI驱动的历史性机遇窗口。申万宏源证券研究所研报指出，Coreweave从2023年4月20亿美元估值飙升至2025年4月IPO预计350亿美元，两年成长17.5倍，验证了中型云厂商在AI时代的巨大潜力。开源大模型实现“模型平权”，中型云厂商的中立定位、差异化MaaS服务、中小B客户红利，使其有望成长为新的云巨头。本文基于申万宏源研报，深入分析中型云厂商的成长路径与投资价值。
Coreweave——中型云厂商的成长范本
Coreweave创立于2017年，最初从事加密货币挖掘，2019年转型AI算力供应商。其核心优势是与英伟达深度绑定——硬件上优先获取算力芯片并共建大规模集群，软件上获得定制版CUDA和专属软件堆栈。2023年4月B轮估值20亿美元，2024年5月C轮估值190亿美元，2025年4月IPO预计估值350亿美元，两年成长17.5倍。
Coreweave在云巨头中保持中立地位是其受到上下游青睐的重要原因。一方面，云巨头自研芯片对英伟达构成威胁，英伟达愿意通过Coreweave建立算力输出渠道；另一方面，云巨头的弹性算力需求同样需要优质云服务商补充。Coreweave的成功为国内中型云厂商提供了对标参考。
国内中型云厂商的三大核心优势
国内中型云厂商（商汤科技、金山云、优刻得、青云、首都在线等）具备三大核心优势。第一，中立地位——自身不参与竞品开发，与客户业务隔离度高，保障算法和数据隔离，在金融、医疗等敏感行业客户中信任度更高。第二，中小B客户红利——中小B客户算力需求零散，通过“零售”有效填补大客户算力闲置时间，提高资源利用率；中小B客户所需的MaaS、PaaS服务毛利率较高。第三，爆款弹性——当前正处于AI创业初期（类比2014年短视频App百花齐放），通过为广泛创业者提供孵化服务，中型云厂商可能享受爆款AI应用带来的极大弹性。
AI云服务提升毛利率，规模化后有望扭亏
与传统IaaS相比，AI云服务具有更高毛利率。AI开发涉及技术层级更多，中小B客户缺乏AI基础工程能力，需要软硬一体的MaaS、PaaS服务。商汤科技研发费用率显著高于其它中型云厂商，在AI云服务发展初期，研发投入奠定长期优势。
开源大模型实现了“模型平权”，中型云厂商可降低对基础大模型的依赖，通过发展差异化的MaaS、垂类行业服务与互联网大厂同台竞技。随着AI云服务规模化，中型云厂商有望实现扭亏为盈，从研发投入期进入盈利释放期。
成长路径——从研发投入到盈利释放
参考云计算时代云大厂的发展路径，中型云厂商现阶段仍处于研发投入和固定资产投资快速上升的发展初期，积累MaaS和PaaS能力。商汤科技研发费用规模及占比显著高于其它中型云厂商，体现其在AI领域的长期布局。
随着AI云服务需求快速增长，中型云厂商的收入规模有望快速扩大。AI云服务提升毛利率，规模化后有望扭亏。金山云2024年营收预计77亿元，商汤科技预计44亿元，优刻得预计15亿元。在AI驱动的云计算新周期中，中型云厂商有望成长为新的云巨头，复制Coreweave的成长奇迹。
表5：国内主要中型云厂商经营数据（2024E）| 公司 | 预计营收（亿元） | 研发费用率 | AI云服务布局 |
|---|
| 商汤科技 | 约44 | 显著高于同业 | 大模型+AI云平台 |
| 金山云 | 约77 | 较高 | AI算力+行业云 |
| 优刻得 | 约15 | 较高 | 中立云+AI算力 |
| 青云科技 | 约3 | 较高 | 云平台+AI服务 |
