浙商证券2024年12月发布的深天马深度报告指出，公司盈利正在经历显著的边际改善。报告数据显示，23年下半年公司已大幅减亏，在23H2折旧较23H1增加4.4亿的基础上，扣非归母净利润较上半年减亏约2.5亿。2024年Q3单季实现归母净利润扭亏为盈，环比改善约2亿元。公司预计24-26年毛利率分别为14.24%、16.93%和17.72%，呈逐年提升趋势。TM17 24Q3单季毛利为正，车载LTPS收入同比增长250%，柔性OLED价格修复及产品结构优化正共同驱动公司盈利能力的持续修复。
盈利改善的财务验证
深天马的盈利改善在财务数据上得到了充分验证。浙商证券报告显示，23年下半年以来，随着手机市场温和复苏、柔性OLED渗透率不断提升以及国产安卓阵营LTPO和折叠屏需求的增加，手机面板价格逐步企稳止跌并开始向上修复。在23H2折旧较23H1增加4.4亿的基础上，公司下半年扣非归母净利润相较于上半年减亏约2.5亿，若不考虑下半年新增折旧的影响，扣非归母净利润环比大幅减亏约7亿元。
2024年盈利改善趋势进一步加速。浙商证券报告指出，随着产品规格的持续精进、产品结构的持续优化以及降本工作的持续推进，公司整体毛利率环比保持提升。对利润影响较大的柔性AMOLED业务利润环比改善幅度较好，TM17 24Q3实现单季毛利为正。车载业务的规模发展和价值提升也带动了车载显示业务利润规模的进一步扩大。在此基础上，公司24Q3单季实现归母净利润扭亏，环比改善约2亿元。
从毛利率变化趋势来看，公司综合毛利率预计从2023年的6.78%提升至2024年的14.24%，2025-2026年进一步升至16.93%和17.72%。毛利率的持续回升反映了面板价格的修复、产品结构优化以及降本增效的多重积极效果。
盈利改善的三条路径
浙商证券报告从三条路径分析了公司盈利改善的驱动力。
路径一：面板价格修复。柔性OLED面板价格自23年10月的18美金/片持续修复至24年5月的22美金/片，涨幅约22%，此后维持稳定。浙商证券报告认为柔性OLED手机产能结构偏紧态势有望持续，价格有望保持坚挺。面板价格的修复直接改善了公司柔性OLED业务的收入和毛利率水平。
路径二：产品结构优化。公司将LTPS LCD产能更多分配给车载和IT业务，低毛利率的手机LTPS LCD业务占比下降，而高毛利率的车载业务占比提升。车载业务毛利率高于手机业务，且车载LTPS产品收入同比增长250%，产品结构优化带动综合毛利率提升。此外，公司积极推动柔性OLED产品从低端向中高端升级，LTPO和折叠产品的占比提升带动了柔性OLED业务整体价值量的提升。
路径三：降本工作持续推进。TM17产线经过多年爬坡，产能充分释放、良率达到较高水平，规模效应逐步显现。上游核心材料的国产化替代降低了BOM成本。LTPS产线即将从2025年开始陆续完成折旧，折旧成本的下降将进一步改善利润率水平。
表4：深天马盈利预测核心假设| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 营业收入（亿元） | 322.71 | 324.71 | 360.45 | 400.65 |
| 毛利率 | 6.78% | 14.24% | 16.93% | 17.72% |
| 归母净利润（亿元） | -20.98 | -8.46 | 2.06 | 6.62 |
| 折旧摊销（亿元） | 49.4 | 53.5 | 50.5 | 47.4 |
抗周期属性与估值修复空间
天马相比其他面板企业具有更强的抗周期属性。浙商证券报告分析，中小尺寸显示相比大尺寸显示的应用场景更广泛、产品定制化程度更高、客户集中度更低、技术迭代更快，因此行业周期性波动也更小。中小尺寸面板的价格变动幅度明显小于大尺寸面板。天马是中小尺寸最具代表性的企业之一，相比中大尺寸占比较大的面板厂有更强的抗周期属性。与其他中小尺寸同行相比，天马表现同样更为稳健，主要得益于公司在车载、高端医疗、工业品等专业业务的深耕，此类利基市场相比消费类市场门槛更高、验证周期长、价格稳定。
PB估值处于低位，具备修复空间。浙商证券报告显示，从PB角度来看，公司24-26年PB分别为0.80、0.80和0.78，显著低于1，而可比公司京东方A、TCL科技、彩虹股份的平均PB在1以上。公司PB估值低于行业平均，反映了市场对公司过去两年亏损的负面定价。随着公司盈利能力的持续改善和折旧压力的逐步减轻，公司估值有望迎来修复。
浙商证券预计公司2024-2026年营业收入分别为325亿元、360亿元和401亿元，归母净利润分别为-8.5亿元、2.1亿元、6.6亿元，首次覆盖给予买入评级。从利润端来看，2025年公司有望实现扭亏为盈，2026年归母净利润预计同比增长221%，盈利弹性显著。
