招商证券银行业2025年度策略报告指出，银行中间业务收入增速拐点已现。24Q1-3上市银行中收同比-10.75%，增速较24H1回升1.28pct，主要受降费政策高基数消退、资本市场活跃度回暖影响。分板块看，国有行-8.91%、股份行-14.37%、城商行-10.70%、农商行-4.62%，较H1分别回升1.0pct、2.8pct、-3.3pct、-0.3pct。零售AUM同比增长近10%，财富管理逻辑仍在。Q4以来资本市场活跃度回暖，预计24Q4中收增速仍保持回升态势，2025年有望回正。
中收承压的三大因素与结构变化
2024年银行中收承压主要由三方面因素导致。一是降费政策影响，代理手续费收入明显下降，尤其去年下半年银保渠道“报行合一”政策落地，而去年上半年正值理财赎回潮，保险代销规模和收入均处高位，形成高基数。2024年上半年上市银行代理业务和理财业务收入分别同比下降31.1%和15.1%。
二是经济偏弱消费回落，信用卡风险暴露增加，银行卡相关业务收入回落。2024年上半年上市银行信用卡业务收入同比下降10.4%。三是投行业务佣金收入普遍回落，2024年上半年上市银行咨询顾问业务相关收入同比下降4.3%。
从结构看，代理业务占比从2020年的19.9%降至2024H1的18.5%，理财业务从9.4%降至7.0%，而支付结算业务从19.2%升至23.4%，咨询顾问业务从9.2%升至11.8%，银行卡业务从25.6%降至22.1%。支付结算和咨询顾问业务占比提升，反映银行在基础服务和综合服务方面的转型进展。
中收增速拐点确认——基数效应消退+资本市场回暖
24Q3中收增速已明显改善。进入下半年，代理业务收入高基数消退后，三季度手续费同比增速有所回升。Q4以来多项政策发力下资本市场活跃度回暖，预计24Q4中收增速仍保持回升态势。
25年有望回正的逻辑：基数效应全面消退——2024年下半年起降费政策基数已逐步消化；资本市场活跃度提升——9月三部门会议后市场信心明显恢复，财富管理需求有望释放；消费刺激政策落地——以旧换新扩围、消费补贴等政策有望提振银行卡相关消费。预计25E上市银行中收增速回升至2-3%。
尽管中收大幅下滑，但零售AUM数据显示财富管理基础并未动摇。根据已披露AUM规模的25家上市银行数据，截至2024年6月末零售AUM合计144.8万亿，较年初增长7万亿，同比增速接近10%。客户财富仍在积累，只是中收转化率暂时下降，一旦政策环境和市场情绪改善，中收弹性较大。
中收占比高的银行估值溢价有望回归
历史数据表明，中收占比高、结算性负债强的银行享有估值溢价。上市银行PB、PE估值与存款优势和中收优势呈正相关关系。过去几年受降费政策和经济偏弱影响，中收对估值的溢价贡献被压制。
随着中收增速拐点确认，这一趋势可能逆转。中收占比高的银行——尤其是财富管理优势突出的股份行和部分城商行——估值溢价有望回归。零售AUM增速领先的银行（招商银行、邮储银行、宁波银行等）在中收复苏中弹性更大。
支付结算和咨询顾问业务的占比提升反映了银行从“息差依赖”向“综合服务”转型。中收不仅是利润来源，也是客户粘性和结算性负债的基础。中收改善的银行在负债端也有望获得更低成本的沉淀存款，形成正反馈循环。
投资节奏与标的筛选
中收拐点的投资节奏：24Q4-25Q1是中收增速确认回升的窗口期，财富管理优势银行的估值修复可能早于基本面数据。25H1随着基数效应完全消退和消费刺激政策效果显现，中收增速有望加速回升。
筛选标准：零售AUM增速领先（财富管理基础坚实）；中收/总资产比例高（中收对业绩弹性大）；支付结算和代理业务占比高（直接受益于消费和资本市场回暖）；估值折价幅度大（修复空间充足）。
建议关注招商银行（零售AUM 14.2万亿、中收/总资产0.25%）、邮储银行（AUM 16.23万亿、中收低基数弹性）、宁波银行（AUM增速21.9%）、平安银行（AUM 4.12万亿、中收弹性大）。中收占比高的复苏类银行在一季度财政脉冲阶段配置价值突出。
上市银行中收业务结构变化| 业务类型 | 2020年占比 | 2024H1占比 | 变化方向 |
|---|
| 代理业务 | 19.9% | 18.5% | ↓ |
| 理财业务 | 9.4% | 7.0% | ↓ |
| 支付结算 | 19.2% | 23.4% | ↑ |
| 咨询顾问 | 9.2% | 11.8% | ↑ |
| 银行卡 | 25.6% | 22.1% | ↓ |
