民生证券报告显示，中国游戏市场景气度正显著回升。2024Q3我国游戏市场实际销售收入创历史新高（917.7亿元，同比+8.9%），连续七个季度同比正增长。2023年游戏ARPU值达453元（同比+13.3%），移动游戏ARPU达345元（+17.1%），付费深度提升成为增长核心驱动力。游戏行业竞争格局持续集中，腾讯与网易CR2达69%，头部效应明显。版号发放常态化叠加政策信号积极，行业景气度有望在2024-2025年持续回暖，龙头公司受益确定性最强。
市场规模与ARPU：收入创新高，付费深度驱动增长
中国游戏市场已从用户规模扩张阶段转向付费深度驱动阶段。2023年我国游戏市场实际销售收入3029.6亿元，同比+13.9%；手游市场2268.6亿元，同比+17.5%。用户规模方面，2023年游戏用户6.68亿人（+0.6%），手游用户6.57亿人（+0.4%），增长几近停滞，但ARPU值显著提升——游戏整体ARPU从2022年400元增至453元（+13.3%），移动游戏ARPU从295元增至345元（+17.1%）。
2024Q3收入进一步攀升至917.7亿元，创历史季度新高，同比+8.9%。增量贡献主要来自《黑神话：悟空》带动的单机和主机市场，以及多款移动端新游的集中上线。版号常态化后，游戏公司产品供给节奏回归正常，2024年重磅新品如DNF手游、鸣潮、出发吧麦芬等持续贡献流水，行业收入逐季改善。
从历史周期看，2022年行业收入受版号停发影响一度下滑，2023年温和复苏，2024年进入加速增长阶段。中长期来看，中国游戏用户渗透率已达较高水平（约47%的人口为游戏用户），未来增长将主要依赖ARPU提升、品类创新（如休闲游戏、小游戏）、出海扩张和云游戏等新技术带来的增量市场。精品化趋势下，具备研发实力和IP储备的头部公司有望持续获得市场份额。
竞争格局：腾讯网易CR2达69%，头部效应加剧
国内游戏行业集中度持续提升。腾讯与网易两大巨头合计市占率从2014年的47%提升至2023年的69%，十年间上升22个百分点。腾讯稳居国内第一，2023年游戏收入超1200亿元，占行业总收入约40%以上；网易2023年游戏收入约800亿元，市占率约26%。
行业资源向头部集中的趋势在多维度体现。投融资方面，2021年国内游戏行业投融资220起，2022年降至58起，2023年进一步降至52起。中小游戏公司在一级市场融资难度加大，大厂则聚焦核心业务或向海外转型。渠道方面，以腾讯、网易、米哈游为首的CP方加速摆脱安卓渠道50%分成的束缚，优质内容议价权不断提升，产业链价值向上游研发端转移。
腾讯在全产业链布局上优势尤为突出。公司横跨IP持有、研发运营、渠道分发、广告平台、支付工具等全链条，构建了“社交+游戏”的泛娱乐生态。2023年腾讯“热门游戏”数量从6款增至8款（年流水超40亿且DAU超500万手游或超200万端游），头部产品矩阵持续扩容。在行业精品化、集中化的大趋势下，腾讯凭借研发实力、IP储备、全球化发行能力和社交平台优势，有望持续扩大领先身位。
景气度展望：政策+供给+出海三重驱动，2025年持续向好
2025年游戏行业景气度有望延续上行趋势。政策端，版号常态化已确立，国务院首次将网络游戏纳入服务消费高质量发展范畴，行业监管预期稳定。供给端，2024年大量获得版号的新游将在2025年逐步释放收入（包括腾讯的《宝可梦大集结》《航海王壮志雄心》等），手游市场新品供给充沛。出海端，2023年我国自研游戏海外收入占比已超30%，腾讯、米哈游、莉莉丝等厂商海外收入占比持续提升，全球市场空间广阔。
新兴赛道方面，休闲游戏和小游戏成为2024年全球手游增长亮点。据SensorTower估算，2024年全球手游收入预计触底回升至830亿美元，休闲游戏增速明显快于其他品类。腾讯在休闲品类亦有布局——《元梦之星》《爆裂小队》等派对和休闲游戏有望受益于品类增长趋势。
ARPU持续提升仍是国内市场的核心逻辑。随着用户对高质量精品游戏的付费意愿增强，以及游戏内商业化模式创新（如Battle Pass、皮肤经济等），单用户价值仍有较大提升空间。预计2025年中国游戏市场整体收入有望突破3300亿元，同比增速保持8%-10%。腾讯作为行业绝对龙头，有望在景气上行周期中获得高于行业的增速。
表：2014-2023年中国游戏市场关键指标| 年份 | 市场收入（亿元） | 手游收入（亿元） | 游戏用户（亿人） | ARPU（元） |
|---|
| 2014 | 1,145 | 275 | 5.17 | 222 |
| 2018 | 2,144 | 1,340 | 6.26 | 343 |
| 2021 | 2,965 | 2,255 | 6.66 | 445 |
| 2022 | 2,659 | 1,931 | 6.64 | 400 |
| 2023 | 3,030 | 2,269 | 6.68 | 453 |
