2024年中国消费行业在终端需求承压、消费力疲弱的背景下度过了艰难的一年。社零增速仅3.5%，消费者信心持续在低位徘徊。浦银国际研究报告指出，特朗普再次当选使出口面临较大不确定性，扩大内需将成为2025年中国经济增长最主要的驱动力。政府已密集出台以旧换新、降房贷利率等政策，预计2025年将推出力度更大的刺激措施。内需驱动型消费企业有望跑赢出口驱动型，可选消费的业绩和股价弹性将大于必选消费。
2024年回顾——终端需求承压，基本面面临四大挑战
2024年中国消费行业整体呈现出终端需求乏力、消费力相对疲弱的状况。前十个月社零同比仅增长3.5%，除春节月份外基本维持低单位数增长。四大挑战贯穿全年：第一，各消费板块销量同比下降——消费力下降最直接影响消费者购物频次下降，对于保质期较短的乳制品和啤酒，销量下降直接导致产量下降。2024年1-10月乳制品产量同比下降，啤酒产量小幅下滑。第二，各个消费赛道的销售单价承压——消费力不足导致消费者对高端产品消费意愿减弱，对性价比关注度增加。主要啤酒企业3Q24吨价同比出现下滑，茅台一批价也持续承压。第三，上游产能过剩导致下游竞争加剧——原奶价格2022年以来连续下跌，乳制品行业促销力度加大。第四，需求疲弱导致行业库存承压——运动服饰、乳制品等行业渠道库存偏高。这四大挑战共同构成了2024年消费行业的基本面底色。
政策加力——3000亿以旧换新+存量房贷降息50bp
2024年是政策刺激消费力度较大的一年。3月国务院公布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；7月发改委、财政部将汽车以旧换新补贴标准提高至新能源车2万元、燃油车1.5万元，统筹安排3000亿元超长期特别国债资金支持。9月央行引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，平均降幅50个基点，每年减少约1500亿元家庭利息支出；统一首套房和二套房首付比例至15%。9月底，上海、广州、深圳、北京等一线城市密集出台楼市新政，全面或部分放开限购。政策力度和密集度均超出市场预期。尽管政策传导至消费数据改善需要2-6个月，但市场情绪已在9月底至10月初迎来一波短暂牛市，之前跌幅较大的啤酒、白酒、餐饮、运动服饰等消费子板块涨幅居前。我们认为，2025年政策刺激有望进一步加码。
表1：2024年主要促消费政策梳理| 时间 | 政策 | 核心内容 |
|---|
| 2024年3月 | 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 | 设备更新+家电汽车以旧换新 |
| 2024年7月 | 《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》 | 汽车补贴：新能源2万/燃油1.5万；3000亿超长期特别国债 |
| 2024年9月 | 央行新政 | 存量房贷利率降50bp；首付比例统一至15% |
2025年展望——四大选股逻辑与三条结构性趋势
在特朗普2.0带来的较大不确定性下，建议根据以下四个问题选择消费行业投资标的：（一）在特朗普2.0下是否依然能强势出海？符合海外产能完善、美国依赖度低、美国收入占比小三个条件的出海型消费企业受影响有限。（二）是否能够迎合低线市场消费需求？低线市场消费意识提升为消费企业打开更广阔空间，但需在产品创新、性价比、营销、渠道布局等方面契合低线消费者需求。（三）是否受益于国产替代趋势？化妆品行业受益最为显著，2023年国产美妆份额首次超外资达50.4%。（四）2025年业绩增长是否具有较强的确定性？市场将给予高确定性企业估值溢价。三条结构性趋势值得关注：一是内需驱动型消费企业股价表现可能好于出口驱动型企业；二是可选消费企业业绩及股价弹性可能大于必选消费；三是高股息企业依然将受到市场追捧。基于以上逻辑，泡泡玛特、瑞幸咖啡、巨子生物、亚朵集团是2025年消费行业首选。
