中国晶圆代工行业正处于基本面与估值的“错配”状态。行业收入同比增速从2023年4月低点持续上行，2024年10月已转正至+8%，毛利率逐季改善；但华虹半导体市净率仅0.7x（历史均值1.8x），中芯国际1.3x，均处于历史低位。浦银国际2025年科技展望报告认为，中国晶圆代工行业在地化需求持续增长、AI算力间接消耗行业产能的双重驱动下，基本面将维持上行，估值洼地有望在2025年修复。推荐华虹半导体（市净率0.7x，最被低估）、中芯国际。
中国晶圆代工：收入上行+毛利率温和改善
半导体晶圆代工行业（不含台积电）收入同比增速在2023年4月触底，经历7个月磨底后（仍处于-20%以上降幅），2023年11月开始明确拐点上行，2024年10月达+8%。2024年中国晶圆代工行业收入增速经历缓和改善反弹，与浦银国际此前判断一致。
中芯国际和华虹半导体2024年Q3营收同比增速均转正，产能扩张带动出货量增长。部分芯片（如电源管理）在上半年看到提价趋势（+5%至+10%），但并未形成全面晶圆价格上行趋势。毛利率连续三个季度上行更多来自出货量增长带动的产能利用率改善。
展望2025年，中国晶圆代工出货量将保持较好成长，晶圆价格和产能利用率则经历相对缓和改善。毛利率触底存在延后（出货量→产能利用率→价格三者依次传递），新增产能释放中毛利率受折旧增加负面影响，但整体趋势向上。
中国晶圆代工双轮驱动：在地化需求+AI产能消耗
中国晶圆代工行业中长期乐观的核心逻辑：在地化需求增长和AI产能间接消耗。
在地化需求：美国对中国半导体制裁持续加码（2022年10月→2023年10月→2024年12月三轮升级），中国电子品牌和制造商有较强意愿使用本土晶圆代工厂产品，以避免地缘贸易摩擦风险。2024年12月BIS新规将136家中国企业列入实体清单，重点限制半导体设备（北方华创、拓荆科技等），中微公司、华虹半导体、华润微被移除VEU清单。制裁趋严推动中国半导体在地化需求持续攀升。
AI产能间接消耗：生成式AI算力芯片需求爆发式增长，占用台积电等头部玩家先进产能，间接消耗晶圆代工行业总产能，助推行业供需趋向平衡。中国晶圆代工虽以成熟制程为主，但AI带来的行业总产能收紧效应仍有助于改善供需格局。
华虹半导体市净率0.7x——被低估的晶圆代工标的
中国晶圆代工行业估值低于费城半导体指数。华虹半导体市净率仅0.7x（历史均值1.8x，低于均值-1标准差），中芯国际1.3x（历史均值1.5x），均处于低位。
华虹半导体的低估更为显著。公司多个工艺平台（嵌入式非易失性存储器、功率器件等）已处于满载状态，具备将短期需求偏弱的高压功率器件产能调整至低压功率器件的能力。无锡12英寸产线持续扩产，2025年有望贡献增量收入。
从市盈率看，华虹半导体当前约20-25x，低于A股半导体行业均值（82x），也低于中芯国际（A股约80x/H股约30x）。港股估值折价明显，在基本面持续上行和流动性改善背景下，估值修复空间较大。
中国功率半导体：低压复苏、高压触底，估值上行
中国功率半导体厂商2024年Q3收入同比+20%，连续三个季度上扬，较2022年Q4低点（-14%）上行明显。低压功率器件呈现较好复苏趋势（新洁能毛利率从28.5%升至38.1%）；高压器件价格和产能利用率仍存在压力（华润微、斯达半导有触底迹象，士兰微、宏微仍在触底过程中）。
海外功率半导体已初步触底（2024年Q3同比-17%，较Q2的-18%略有好转）。中国功率半导体基本面整体将维持周期上行趋势，AI服务器电源管理芯片中的功率器件需求将带来增量。
中国功率半导体行业市盈率在2022年11月触底32.7x，2024年9月录得43.6x，9月政策后提升至64.5x。预计伴随2025年基本面修复，估值有望维持较高水平。
表：中国晶圆代工vs功率半导体估值对比| 指标 | 华虹半导体 | 中芯国际 | 中国功率半导体 |
|---|
| 市净率（当前） | 0.7x | 1.3x | — |
| 市净率（历史均值） | 1.8x | 1.5x | — |
| 市盈率（当前） | 约20-25x | A股约80x/H股约30x | 64.5x |
| 收入同比（2024Q3） | 转正 | 转正 | +20% |
| 周期位置 | 温和上行 | 温和上行 | 低压复苏/高压触底 |
投资策略：布局中国晶圆代工估值修复
浦银国际在中国半导体板块中优先推荐晶圆代工行业，原因在于基本面处于上行周期且有上行动能，主要厂商估值较为低估。其次推荐受益于AI服务器和新能源车双高增速的功率半导体标的。
- 华虹半导体（1347.HK/688347.CH）：晶圆代工行业首选，市净率0.7x最被低估，多个工艺平台满载，12英寸扩产贡献增量。
- 中芯国际（981.HK/688981.CH）：中国晶圆代工龙头，在地化需求持续受益，估值具备上行空间。
- 新洁能（605111.CH）：低压功率器件享受新能源车高速增长，受益AI服务器增量业务，毛利率持续改善。
- 扬杰科技（300373.CH）：有望受益海外功率需求触底复苏。
