东吴证券宏观深度报告量化测算了特朗普2.0极端关税情景下对中国出口和GDP的影响。以2017-2019年美国对华进口关税变化与中国对美出口增速变化计算敏感系数，极端情形下若关税全面加至60%，我国对美出口下滑37.8%，对应出口增速下滑5.5%，拖累GDP约1.2%。但IMF与PIIE等机构测算结果差异显著，关税政策变数是所有不确定性中最大的。
极端情形下对美出口降37.8%，拖累GDP1.2%
东吴证券报告采用历史弹性法量化极端关税情景的经济冲击。以2017-2019年美国对华进口关税变化与中国对美出口增速变化的对应关系，计算对美出口增速对关税的敏感系数。在此基础上假设特朗普上台后即刻将关税全面加至60%，测算结果显示：对美出口下滑37.8%，对应中国出口增速下滑约5.5个百分点，对美国出口的下滑预计将拖累中国2025年GDP增速约1.2个百分点。
若特朗普政府在60%关税基础上再加征10%的关税（即全面加至70%），可能会额外影响GDP增速约0.3个百分点。但东吴证券报告特别指出，考虑到关税对贸易量的影响是非线性的——关税越高，边际影响递减（替代效应已大部分释放），实际拖累可能会低于线性测算值。
从出口结构看，对美出口占中国总出口的比重已从2017年的约19%降至当前的约14%，意味着同样幅度的关税冲击对GDP的拖累已小于2018年。中国出口市场多元化程度的提升在一定程度上增强了抵御关税冲击的韧性。
不同机构测算差异巨大，关税是最不确定的变量
关税政策对经济影响的测算存在较大的模型依赖性。东吴证券报告指出，在不同的假设以及不同的加关税路径下，IMF与PIIE等机构测算的结果具有较大差异。IMF的测算更为乐观，认为中国可通过汇率贬值和贸易转移吸收大部分冲击；PIIE的测算则更为悲观，认为关税对中美两国都将产生显著的GDP拖累。
测算差异的根本原因在于关税政策涉及主体众多——特朗普政府的执行力、中国政府的反制措施、企业的供应链调整速度、第三国的产能替代能力等均为重要变量。东吴证券报告认为，与其寻找一个“准确”的测算值，不如关注关税政策本身的巨大变数。
东吴证券报告强调，市场对关税政策的预期差可能是最大的风险点。2024年10月以来，随着特朗普胜选概率上升，市场已部分定价了关税风险，但定价程度远低于竞选承诺。若特朗普在上任后采取比市场预期更激进、更快的关税行动（如援引IEEPA立即加税），则对出口和GDP的冲击将超出当前市场共识，形成显著的预期差冲击。
表5：加征60%关税对中国出口和GDP影响测算| 指标 | 测算值 | 备注 |
|---|
| 对美出口下滑 | -37.8% | 基于2017-2019年弹性系数 |
| 中国出口增速下滑 | -5.5% | 基于对美出口占中国出口比重 |
| GDP拖累 | -1.2% | 基于出口对GDP贡献度 |
| 额外加征10%关税影响 | -0.3% | 非线性影响，实际可能更低 |
贸易转移与人民币汇率提供缓冲，但外部风险不容忽视
东吴证券报告认为，即使极端关税情景落地，中国并非没有对冲手段。贸易转移（对非美市场出口增加）是重要的缓冲机制——中国对东盟、“一带一路”沿线国家的出口增速持续高于整体，部分抵消了对美出口下滑。此外，人民币汇率在应对关税冲击时具有一定的自动稳定器功能，适度贬值可部分抵消关税的价格效应。
但外部风险不容忽视。若特朗普同时对全球加征10%-20%的普遍关税，则贸易转移的空间将大幅收窄，中国的替代出口市场本身也将面临关税壁垒。叠加美联储货币政策、全球地缘政治、供应链重组等多重不确定因素，2025年中国出口面临的宏观环境比2018年更为复杂。
东吴证券报告建议，对关税政策的跟踪应重点关注三个时间节点：特朗普就职后100天内的行政令、美国贸易代表办公室（USTR）的301调查复审结论、以及《恢复贸易公平法案》在国会的推进进度。这三个节点将决定关税政策的实际节奏和力度，而非竞选言论。
