国金证券报告指出，中国船舶当前估值处于近10年历史低位。截至2024年11月1日，市值1648亿元，预计2024年归母净利润44.88亿元，对应PE仅37倍。1-3Q24扣非归母净利润增速达560.73%，业绩高增但估值未充分反映。类比“南北车”合并经验，2014年合并启动时中国南车PE仅14倍（同期扣非净利润增速36%），合并后PE扩张至160倍（+11倍），市值扩张近10倍。当前中国船舶同时受益造船周期上行（新船价格较底部+51.6%）和“南北船”合并催化，估值修复空间显著，有望复制“南北车”合并期间的戴维斯双击行情。
当前估值：PE 37倍为近10年低位，业绩增速与估值严重背离
中国船舶1-3Q24实现营业收入561.69亿元，同比增长13.12%；实现归母净利润22.71亿元，扣非归母净利润增速高达560.73%。业绩高增主要受益于2021年以来签订的高价船订单进入集中交付期，叠加钢材价格回落、人民币汇率等因素改善盈利能力。
从估值水平看，截至2024年11月1日，中国船舶市值1648亿元，预计2024年归母净利润44.88亿元，对应PE仅36.72倍。纵向对比，该估值水平为公司近10年来较低水平。2020-2022年船舶行业低谷期，中国船舶亏损或微利，PE指标失效；2015年行业景气高点时PE曾达100倍以上。当前37倍PE对应的是：造船周期持续上行+业绩高速增长+行业龙头溢价+合并事件催化，估值与基本面严重背离。
从PB角度看，中国船舶当前PB约3.5倍，低于2015年行业高点时的5倍以上。考虑到公司在手订单饱满（1H24手持订单2362万载重吨，较2023年末增长21.5%）、生产排期已至2027-2028年，且高价船订单占比持续提升，当前估值具有较强安全边际。
南北车合并估值扩张复盘：PE从14倍到160倍的启示
2014年“南北车”合并期间的估值扩张路径具有重要参考价值。2014年中国南车扣非归母净利润增速为35.67%，12月30日发布合并预案时PE-TTM仅14.29倍。合并事件催化下，中国南车PE从14倍一路扩张至2015年6月的160.33倍，扩张幅度超11倍；市值从809亿元提升至7966亿元，扩张近10倍。
估值扩张的核心逻辑为：低估值启动（PE 14倍）+业绩增长（扣非+36%）+合并催化（央企强强联合）+行业景气向上（铁路投资+21.5%/动车组保有量+41%）。当前中国船舶的估值与基本面组合与“南北车”合并启动时高度相似——低估值（37倍 vs 14倍，但考虑到船舶与轨交行业盈利周期差异）、高增长（扣非+561% vs +36%）、合并催化（南北船 vs 南北车）、行业景气向上（新船价格+51.6% vs 铁路投资+21.5%）。
若历史重演，中国船舶PE有望从当前37倍向60-80倍甚至更高水平扩张。按照2024年预计归母净利润44.88亿元计算，若PE提升至60倍，对应市值约2693亿元（较当前+63%）；若PE提升至80倍，对应市值约3590亿元（较当前+118%）。
业绩弹性测算：高价船订单集中交付，利润释放加速
中国船舶的利润弹性主要来自2021年以来签订的高价船订单集中交付。2021年全球新船价格指数从约150点持续上涨至当前189.64点（+26%），新签订单价格较2020年底部（约125点）溢价超51%。船舶建造周期通常为2-3年，2021年签订的高价订单从2023年下半年开始进入交付期，2024-2026年将进入集中交付高峰。
2023年中国船舶毛利率10.57%，较2022年提升3.0pct，已初步体现高价船订单交付的改善效果。1-3Q24盈利能力进一步改善，毛利率预计已提升至12%以上。未来随着更多高价船订单交付，叠加“南北船”合并后协同效应释放（统一采购降低成本、统筹船坞资源提升效率），毛利率有望向15%-20%的历史正常区间回归。
在手订单方面，中国船舶1H24手持订单2362.18万载重吨，全球份额7.53%，较2023年（1943.78万载重吨）增长21.5%。饱满的在手订单为未来3-5年业绩提供了高度确定性。以单船平均造价较2020年提升51.6%计算，当前在手订单总价值量较2020年同等吨位订单提升超50%，利润释放空间巨大。
表：中国船舶估值与南北车合并启动时对比| 维度 | 南北车合并（2014年） | 南北船合并（2024年） |
|---|
| 启动时PE | 中国南车14.29倍 | 中国船舶约37倍 |
| 扣非净利润增速 | 中国南车+35.67% | 中国船舶1-3Q24+560.73% |
| 行业景气度 | 铁路投资+21.5%/动车组保有量+41% | 新船价格较底部+51.6%/在手订单饱满 |
| 合并后PE高点 | 160.33倍 | 待观察 |
| 合并后市值扩张 | 809亿→7966亿（+885%） | 待观察 |
