中泰证券报告分析2025年中国制造业投资面临的调整压力。出口高依赖度的12个制造业子行业2020年以来投资累计增长62.3%，远高于非高依赖行业的42.4%。2025年出口转弱将直接抑制这些行业的投资意愿。供给端看，产能利用率75.1%处于历史低位，但当前难以通过大规模破产出清；需求端看，外需走弱将向投资传导。预计2025年制造业投资同比从9.4%降至5.0%。
出口驱动制造业投资高增长，2020年以来出口高依赖行业投资+62.3%
2024年前10个月出口交货值占营收比例超15%的制造业子行业有12个，2023年投资占制造业总投资45.6%。计算机通信电子和电气机械器材两个行业投资占比均超10%。2020年至2024年11月，这两个行业投资分别增长99.0%和108.1%，强出口是过去几年制造业投资高增长的重要支撑。
出口高依赖的12个子行业2020年以来投资累计增长62.3%，非高依赖行业同期增长42.4%，差距约20个百分点。2025年出口转弱且企业预期外部环境短期难改善，将直接抑制这些行业资本开支意愿。2025年制造业投资面临较大压力。
表：出口高依赖制造业子行业投资表现（2020年-2024年11月）| 行业 | 出口依赖度 | 2020年以来投资增长 |
|---|
| 计算机、通信和其他电子设备 | 39.5% | +99.0% |
| 电气机械及器材 | 15.9% | +108.1% |
| 铁路、船舶、航空航天 | 25.2% | +64.5% |
| 出口高依赖行业平均 | >15% | +62.3% |
| 非高依赖行业平均 | <15% | +42.4% |
供给端：产能利用率处历史低位，大规模破产出清难度大
2024Q3工业产能利用率为75.1%，为2017年以来同期最低水平。尽管2024年实际出口同比两位数增长，产能利用率仍处历史低位，反映国内工业品供过于求格局未改。供给端两大制约：一是过去几年制造业投资高增长的产能逐步释放；二是当前难以通过大规模破产实现出清。
对比1998-2002年物价低迷时期，中国国有企业从11.8万家减至4.1万家（减少近2/3），大中型国企利润从599亿增至2344亿（增长近3倍）。当前就业形势和过剩产能集中于民企的现实，使大规模破产去产能难度较大。未来可能通过并购重组和行业自律控产，但效果大概率弱于直接破产，压制企业新增资本开支意愿。
需求端与传导机制：外需走弱向内需传导
出口转弱对制造业投资有直接和间接双重拖累。直接影响：出口高依赖行业投资意愿下降。间接影响：商务部数据显示外贸带动就业1.8亿人（占全国就业24%），近年实际出口高增长使外贸就业占比可能进一步提升。外需走弱将拖累相关产业链就业和收入，进而向下游消费品制造业投资传导。
2025年制造业投资有望获得信贷、财税和产业等政策支持（存量设备更新、国产自主可控等），但可能难以对冲企业自发性资本开支意愿下降。预计制造业投资同比从2024年的9.4%降至5.0%。
