湘财证券氟化工报告指出，制冷剂供给端受配额政策强制约束，行业景气度持续上行。2025年第二代制冷剂生产配额较2013年基线削减62%，其中R22配额14.91万吨，R22价格33500元/吨、价差23819元/吨。第三代制冷剂于2024年起实施配额管控，2025年R32生产配额28.03万吨，巨化股份占比45.8%，CR3达77.7%，R32价格44500元/吨、价差30712元/吨。在家电以旧换新、全球气候变暖等因素驱动下，制冷剂有望维持供需偏紧格局。
第二代制冷剂配额加速削减，R22盈利能力维持高位
根据《蒙特利尔议定书》，我国第二代制冷剂HCFCs的生产配额自2013年起被冻结。2025年，我国第二代制冷剂生产配额削减至16.36万吨，较2013年基线42.64万吨削减62%，已满足削减67.5%的阶段性履约任务。其中R22配额14.91万吨、R142b 0.34万吨、R141b 0.92万吨，R22是绝对主流品种。R22行业集中度高，东岳集团占比29.5%、巨化股份26.1%、梅兰新材料20.7%，CR3达76.2%。R22下游主要用于空调售后维修，需求刚性较强，在供给端配额持续削减的背景下，截至2025年2月25日，R22价格33500元/吨，价差23819元/吨，盈利能力处于高位。为满足2030年削减97.5%的目标，2025年后配额削减有望进一步加速。
第三代制冷剂配额落地，供应偏紧格局形成
2024年是我国第三代制冷剂HFCs配额元年。根据《基加利修正案》，2024年冻结HFCs生产和消费，基线值为2020-2022年平均量加上HCFCs基线的65%。2025年R32生产配额28.03万吨、内用18.45万吨，相较2024年分别增加4.08万吨和4.25万吨，新增配额主要弥补R22削减带来的供给缺口。R125生产配额16.73万吨、R134a生产配额20.83万吨（同比削减0.74万吨）。行业集中度方面，R32 CR3达77.7%（巨化45.8%、东岳20.1%、三美11.8%），R125 CR3为74.2%，R134a CR3为86.7%，寡头格局稳固。
表：2025年第三代制冷剂主要品种生产配额及集中度| 品种 | 总配额（万吨） | 同比变化 | CR3 | 最大厂商占比 |
|---|
| R32 | 28.03 | +4.08 | 77.7% | 巨化45.8% |
| R125 | 16.73 | +0.10 | 74.2% | 巨化38.4% |
| R134a | 20.83 | -0.74 | 86.7% | 巨化36.7% |
下游需求稳中有增，制冷剂供需格局持续优化
空调是制冷剂最大的下游领域，占制冷剂总需求的78%。2024年我国空调产量同比增长8.6%，在家电以旧换新政策、出口需求旺盛的驱动下保持较好增长态势。汽车产量同比增长4.8%，冰箱产量同比增长7.9%，均对制冷剂需求形成支撑。未来在家电以旧换新政策延续、全球气候变暖导致制冷需求上升等因素影响下，制冷剂下游需求有望稳中有增。与此同时，第二代制冷剂配额持续削减所产生的供给缺口，将拉动第三代制冷剂的需求增长，第三代制冷剂有望维持供应偏紧格局，盈利能力有望维持高位。
制冷剂龙头受益于配额红利
巨化股份、三美股份、永和股份等制冷剂龙头企业凭借较高的配额占比和完整的产业链配套，充分受益于制冷剂景气度上行。巨化股份2025年R32配额12.84万吨（占比45.8%）、R125配额6.42万吨（占比38.4%）、R134a配额7.65万吨（占比36.7%），均为国内第一，R22配额3.89万吨（占比26.1%），制冷剂龙头地位稳固。三美股份R134a配额4.99万吨（占比24.0%）、R125配额3.08万吨（占比18.4%）、R32配额3.31万吨（占比11.8%）。龙头企业有望持续受益于配额稀缺性带来的盈利能力提升。
