制冷剂是化工板块中业绩兑现确定性最强的子行业。不同于其他供给端约束，制冷剂受配额管控，政策延续性好、行业进入壁垒高、潜在新增供给被有效阻断。三代制冷剂仅有8-9家供应商，且存在配额交易进一步提升集中度，行业议价权大幅提升。R32、R125、R134a配额高度集中，价格持续上行，业绩有望持续兑现。国金证券认为制冷剂涨价行情延续时间长、一致性较好，建议关注巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、东阳光。
配额约束供给天花板，行业溢价能力大幅提升
制冷剂行业的供给约束不同于一般化工品——政策延续性好、约束性强，能够维持长周期逻辑并摒除潜在进入者风险。行业供给天花板从产能转向生产配额，虽然2025年较2024年有R32配额的提升，但仍可通过头部企业主动管控进行约束，供需大方向明显改善。
三代制冷剂下游应用难以有效替代，四代制冷剂具有专利和价格双重限制，使得三代制冷剂具有更长的生命周期。经过三年配额竞争，行业过去盈利受到大幅挤压，在配额约束下行业较易形成供给协同，对于价格提升和利润兑现有较好诉求。
配额集中度分析：R32/R125/R134a高度集中
三代制冷剂仅有8-9家供应商，且存在配额交易进一步提升集中度。R32、R125、R134a的配额集中度较高，头部企业巨化股份（控股飞源）、三美股份占据主要份额。高度集中的供给格局为价格持续上行提供了结构支撑。
从配额分配看，主流品种的供给方数量有限，且配额不可随意增加，这意味着即使产品价格上涨，潜在供给也无法快速响应。与历史上多数化工品涨价周期不同，制冷剂的供给约束来自政策而非经济性，约束力的持续性和确定性更强。
价格持续上行，业绩兑现逻辑清晰
制冷剂行业协同情况良好，价格仍有持续上行空间。行业格局持续稳定，制冷剂环节的产品议价权大幅提升，为产品提供长期价格上行基础。经过前期行业低谷，企业对于价格修复和利润改善的诉求一致，协同控量提价的意愿较强。
相比其他化工子行业的“内卷”，制冷剂是少数能够实现价格持续上行、业绩持续兑现的方向。配额管控下行业没有新增产能压力，即使产品盈利水平提升也不会触发新的竞争性扩产。业绩兑现的确定性在化工板块中最为突出。
核心受益标的梳理
制冷剂方向建议关注以下标的：巨化股份（制冷剂龙头企业，控股飞源，配额规模领先）、三美股份（制冷剂为主业的生产厂家，R32/R125/R134a均有布局）、东岳集团（二代制冷剂龙头，兼有R32、152a等）、永和股份（制冷剂和含氟聚合物为主）、东阳光（多业务并重，制冷剂为重要板块）。在配额约束持续、价格上行趋势确立的背景下，制冷剂企业盈利有望持续改善。
表：三代制冷剂配额集中度及核心标的| 品种 | 供应商数量 | 集中度 | 核心标的 |
|---|
| R32 | 8-9家 | 高度集中 | 巨化股份、三美股份 |
| R125 | 8-9家 | 高度集中 | 巨化股份、三美股份 |
| R134a | 8-9家 | 高度集中 | 巨化股份、三美股份 |
