制剂业务正在成为天宇股份业绩增长最强劲的第二曲线。民生证券天宇股份深度报告指出，公司制剂业务2024H1收入同比增长126.8%，2023-2026年收入端CAGR预计达96%。原料药一体化为公司制剂产品带来超25%的成本改善空间——沙坦类原料药自产成本优势显著高于二线厂商。当前已纳入国家集采的9个品种中7个已续约中标，第十批药品集采过评5个品种预期贡献1.3亿元增量。凭借低基数、低成本、快速形成制剂产品梯队三大核心优势，公司制剂一体化转型正从业绩验证进入高速兑现期。本报告从集采竞争力、品种测算、成长空间三个维度解析公司制剂业务成长逻辑。
集采竞争力——原料药一体化带来超25%的成本优势
在集采深化背景下，仿制药企核心竞争要素正逐渐向成本管控能力偏移。公司以精细化工业务起家，通过横纵拓展打通了从医药中间体、原料药到制剂的完整产业链。原料药自产对制剂产品能带来多高的成本优势？以厄贝沙坦氢氯噻嗪片为例，单片成本中直接原料占比约85%（其中原料药占比90%以上），推算原料药在单片成本中占比约71.4%。结合公司原料药业务约35%的毛利率，原料药一体化为制剂产品带来超25%的成本改善空间（相对之下，沙坦原料药二线厂商仅约20%毛利率对应的成本优势约15%）。这意味着在同等毛利率水平下，公司报价可比竞争对手低15%以上，或同等报价下毛利率高10个百分点以上。公司已实现国采中标的9个品种中7个续约中标，集采带量商业模式已充分验证。
品种测算——多产品续约+第十批国采贡献近4亿增量
公司制剂业务成长路径可拆分为四个产品组。第一组：已国采中标/续约品种（9个），预期贡献收入2.3亿元。第二组：第十批国采过评品种（5个，含叶酸片、磷酸西格列汀片等），预期贡献1.3亿元。磷酸西格列汀片（2024Q2MAT院内销售额15.5亿元，原研默沙东占98.7%）市场规模大，预期集采冲击大但增量空间可观。第三组：已获批未续标品种（12个），预期未来1-3年陆续续约贡献2.5亿元。第四组：已获批短期未集采品种（6个，含沙库巴曲缬沙坦钠片、达格列净片等大空间单品），预期主要通过院外市场拓展贡献约30%的制剂收入。综合测算，公司仅依靠现有获批产品，2026年制剂业务收入可达7.9亿元，2023-2026年CAGR达96%。
成长动力——研发加速+渠道拓展保障中长期增长
中长期看，制剂业务在经历“光脚”品种上量后的增长维系需要持续累积的制剂批件获取，以及借助院内处方流渗透零售市场。获批节奏上，2022及以前、2023、2024H1公司获批制剂品种分别为6、13、11个，节奏上呈现明显环比加速，新品获批有望保障中长期院内制剂收入的持续增厚。零售市场方面，公司自2021年开展制剂销售业务以来，销售人员扩充至226人（2023年），当前制剂产品已覆盖超1000家品牌连锁药店，百强连锁覆盖率提升至77%。院外市场药品市场规模占比约36%，考虑到公司当前制剂均为成熟片剂品种，院外流通市场占比可接近40%。未来随着制剂批件持续累积和零售渠道深化，公司制剂业务有望从集采驱动切换为“集采+零售”双轮驱动。
天宇股份制剂业务收入测算（2026E）
| 产品组 | 品种数量 | 预期年收入（亿元） | 测算逻辑 |
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| 已国采中标/续约品种 | 9 | 2.3 | 集采续约份额平均3-5% |
| 第十批国采过评品种 | 5 | 1.3 | 集采降价50-85%+平均份额 |
| 已获批未续标品种 | 12 | 2.5 | 未来1-3年陆续续约 |
| 已获批短期未集采品种 | 6 | 1.8 | 院外市场拓展（约30%占比） |
| 合计 | 32 | 7.9 | 2023-2026年CAGR 96% |
