民生证券2025年中期策略报告指出，证券板块当前估值处于历史低位，与业绩修复趋势形成显著背离。截至2025年6月初，券商板块指数年初至今累计下跌9.2%，跑输沪深300约7.6个百分点，申万证券指数PB约1.45x，处于2014年以来历史中低区域。但基本面持续向好——1Q25上市券商归母净利润519亿元（同比+78.7%），ROE 7.75%（同比+3.15pct），归母净利率41.2%创近年新高。业绩高增与估值低位的背离提供了显著的估值修复空间。从资金面看，中央汇金、社保基金、保险等中长期资金持续入市；从政策面看，降准降息呵护流动性、并购重组新规落地、市值管理政策推进三重催化叠加。我们认为证券板块正处于"业绩向上、估值向下"的配置窗口期，建议关注低估值龙头券商的中长期配置机会。
板块表现跑输大盘，估值处历史低位
2025年以来券商板块整体维持震荡，截至6月6日板块指数累计下跌9.2%，跑输沪深300约7.6个百分点，在主要行业中表现靠后。申万证券指数PB约1.45x，处于2014年至今11年以来中低区域。从历史估值区间看，证券板块PB历史均值为1.8-2.0x，2020年高点约2.5x，2018年低点约1.1x，当前1.45x处于历史30%-40%分位。从个股估值看，多家头部券商PB低于1.0x（破净），如国泰海通PB 0.8x、华泰证券PB 0.9x，为近年来罕见。板块估值已充分反映了市场对投行业务疲软、佣金率下行等负面因素的悲观预期，对业绩修复的积极变化定价不足。
证券板块估值与业绩对比（1Q25）| 指标 | 当前水平 | 历史对比 |
|---|
| PB（MRQ） | 约1.45x | 历史中低区域（30-40%分位） |
| 1Q25归母净利润同比 | +78.7% | 连续5季度环比修复 |
| 1Q25 ROE（年化） | 7.75% | 同比+3.15pct |
| 1Q25归母净利率 | 41.2% | 近年新高 |
业绩修复持续验证——自营+经纪双轮驱动
1Q25上市券商营收1261亿元（同比+19%），归母净利润519亿元（同比+78.7%），业绩修复趋势明确。自营收入485亿元（同比+50.3%）是最大增长引擎，金融投资规模6.52万亿（+4.8%）、收益率3.0%（环比+0.2pct）双升。经纪收入330亿元（同比+43.1%），受益于市场交投热度高位——4Q24股基成交额126万亿创历史新高，1Q25日均成交1.75万亿（同比+68%）。自营与经纪合计占营收65%，两大核心业务的同步回暖为业绩修复提供了双重支撑。随着降准降息呵护流动性、中长期资金持续入市，市场交投热度有望维持高位，业绩向好趋势有望延续。
政策催化密集——流动性宽松+并购重组+市值管理
2025年以来资本市场政策定调积极。流动性方面，5月央行降准降息落地，融资成本保持低位，有利于市场估值提升和交投活跃。并购重组方面，证监会正式发布重组新规，简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度，"并购六条"以来重组项目近1400单（+40%），投行业务有望修复。市值管理方面，证监会《上市公司监管指引第10号——市值管理》要求长期破净公司制定估值提升计划，多家央企已发布提质增效公告，券商板块作为典型的破净板块有望受益。三重政策催化叠加，板块估值修复的制度性动力充足。
机构配置处于低位，增量资金入市可期
从机构配置看，公募基金对券商板块的配置比例处于近年低位。2025年一季报显示，主动权益基金对证券行业配置比例约1.5%，显著低于标配（约3.5%）。保险、社保等中长期资金亦存在增配空间。2025年4月政治局会议强调"持续稳定和活跃资本市场"，中央汇金、社保基金等"国家队"资金在4月市场波动中加大入市力度。随着业绩持续验证和估值性价比凸显，券商板块有望吸引增量资金持续流入。板块PB从1.45x修复至历史均值1.8x对应约24%的上行空间，若考虑ROE回升至10%以上对应的PB中枢上移，估值修复空间更为可观。建议关注低估值龙头券商中信证券、华泰证券、中国银河的中长期配置机会。
