国金证券研报发现，日本1990年后消费板块中银发经济和平价消费方向包揽了大部分高成长公司。折扣零售唐吉诃德1997年以来股价涨幅达134倍，药妆店Welcia等同样实现长期高增长。进攻性最强的赛道当属折扣零售和药妆店，两者完全受益于新需求且没有历史包袱。
折扣零售——日本泡沫经济下应运而生的新业态
唐吉诃德成立于1989年，创始人安田隆夫希望在东京郊区创建"有悖于零售业常规的独特商业模式"。凭借独特的商业模式、供应链管理和企业文化，唐吉诃德在日本整体经济下行的大环境下持续逆势扩张。2020年唐吉诃德以629家门店、16819亿日元收入，成为日本收入排名第4的零售企业。1997年以来唐吉诃德股价涨幅达到134倍。
唐吉诃德成功的核心在于软折扣销售策略。日本泡沫经济期间商品生产繁荣、更新频率加快，主流渠道上新越多社会尾货也就越多，折扣店的供给也就越丰富。尾货具有售价便宜、成本低、利润丰厚的特性，为折扣零售提供了充足的货源。唐吉诃德还实行24小时营业充分扩大销售时间，推出深夜运营模式填补市场空缺。
唐吉诃德独特的"趣味销售精神"弥补了供货不足的缺陷。由于尾货、微瑕品的品类和数量供应常常变化，顾客每次到店都可能有不同的发现，配合这样的购物环境强化了顾客"淘金"般的体验。2023年唐吉诃德已在全球拥有722家门店，海外业务占比约15%+。
药妆店——老龄化催生的多元化零售龙头
药妆店是日本特有的长期高增长业态。Welcia成立于1965年，前身是药剂师铃木孝之在埼玉县创立的铃木药局。药妆店为医疗机构开具的处方提供配药服务，并提供代理配药、非处方药等药物指导。Welcia依托渠道优势从早期的药物品类逐渐拓展到食品、美妆等多元化零售。2016年凭借5284亿日元营收成为全日本连锁药店规模首位的品牌。
老龄化催生的配药需求叠加日本药店从医院剥离的制度改革，催生了民间临时配药的强大需求。1992年起日本政府逐步将药店从医院剥离，降低药价并扩大药剂师专门人才培养，推广固定药店，医疗保障计划逐渐转移至以民众自我治疗为核心，极大增加了消费者对自我配药的需求。
持续的并购整合推动了药妆店的寡头垄断格局。2000年以后药妆店发展迎来成熟期，中大型店铺持续扩张，小型企业退出市场。2008年开始Welcia先后吸纳了寺岛药局、Eleven药局、藤井药局等9家公司，拓展了在化妆品、保健品、老年人护理方面的业务版图。Welcia门店数从2008年412家增至2024年的2825家。
平价消费与银发经济的投资启示
日本经验表明，平价消费的崛起是发展到一定阶段的必然性事件。无论是实现了全要素生产率提升、人均GDP持续上行的美国，还是人均GDP停滞的日本1990年代，都共同出现了平价消费的趋势，并且是一个长期趋势。这一趋势最终推动了唐吉诃德、优衣库、Costco等优秀公司的崛起。
银发经济方面，中老年人所推动的需求与年轻人有所不同。随着中老年人占比提高，利好"健康""休闲""精神类"消费赛道。健康属性赛道如医药、保健品、个人护理用品、无糖饮料等，休闲属性赛道如旅游、户外运动，精神类属性赛道如宠物、流媒体等。
中国当前正处在类似的转折点。截止2023年中国40岁以上人口占比已达到50%，中老年人即将替代年轻人成为消费的主力人群。近些年国内已开始逐步出现性价比消费的趋势，应当对该方向进行长期关注。线上平价电商、线下折扣零售商、性价比餐饮、性价比服饰是值得重点关注的子方向。
表：日本折扣零售与药妆店核心标的对比| 公司 | 业态 | 市值（亿日元） | 股价涨幅 | 海外业务占比 |
|---|
| 唐吉诃德 | 折扣零售 | 21,400 | 1997年以来134倍 | 约15% |
| Welcia | 药妆店 | 15,170 | 2014-2023年+26% | 不足1% |
| Kusuri | 药妆店 | 2,023 | 2016-2023年+30% | — |
| 迅销集团（优衣库） | 性价比服饰 | 107,452 | 1994年以来67倍 | 约62% |
中国新消费方向的借鉴意义
国金证券指出，新消费方向将成为未来消费投资的中心，主要包括平价消费、银发经济、情绪消费、消费出海四大方向。新消费投资区别于传统消费的几个关键特点：容易被宏观数据的表现所掩盖从而被错误定价；着眼的需求较新，国内研究稀缺，市场还未形成一致预期；龙头公司还未长大，市场关注度相比其未来潜力仍旧较低。
中国未来的"新消费"巨头目前还在缓慢成长，市场关注度相比其本身的长期成长性被远远低估。类似于日本90年代末传统零售巨头大荣衰落、折扣零售唐吉诃德崛起的过程，中国正处在类似的结构性变化起点。性价比消费趋势、老龄化带来的健康消费需求、情绪消费的崛起、消费出海的结构性机会，都将催生新一代消费龙头。
