华西证券2024年12月发布的利率债展望报告指出，2025年债市投资策略需从被动持有转向主动波段交易。报告测算显示，即便政策利率在2025年顶格降息50bp，长端利率的剩余下行空间也仅剩20bp左右。全仓持有7年国债的全年收益仅为2.77%，10年国债为3.39%，被动持有策略难以满足多数机构的考核标准。华西证券报告建议把握年初降息落地、两会前后震荡、三季度利率低点三个关键时间节点进行波段操作。
被动持有策略的收益困境
债市收益率全面进入低位后，被动持有策略的回报大幅下降。华西证券报告对不同期限国债的持有收益进行了详细测算。以2024年12月30日利率为基准，若2025年利率下行20bp，全仓持有3年、5年、7年、10年、30年国债的全年收益分别为1.60%、2.22%、2.77%、3.39%、6.47%。即便利率下行50bp，全仓持有7年、10年国债的收益也分别仅为4.51%、5.95%。
低票息环境下，拉长久期成为提升收益的必然选择。从测算数据来看，30年国债在利率下行情景中的价格弹性远高于中短端品种——利率下行50bp时，30年国债的全价涨幅达11.79%，含票息总收益高达13.73%。但超长久期策略也伴随着更大的回撤风险，一旦利率上行，损失同样会被放大。
华西证券报告认为，2025年期间或有更多机构需要参与到波段交易当中。在利率绝对水平处于历史低位的背景下，单纯持有至到期或简单拉长久期的策略难以兼顾收益与风险，主动的仓位管理和择时交易将成为超额收益的重要来源。
三个关键时间节点的波段机会
华西证券报告从全年利率节奏判断出发，提出了三个值得重点关注的波段操作时间节点。
第一个节点是年初。特朗普就职后的关税政策取向将直接决定国内货币政策的应对节奏。若1月降准与降息同时落地，长端利率可能在春节前后达到阶段性底部。华西证券报告建议，年初需要继续储备久期品种的持仓，等待卖点来临。若关税冲击低于预期、降息预期被延后，则需保持耐心等待更好入场时机。
第二个节点是两会前后。每年3月的“两会”往往成为债市寻找方向的窗口。华西证券报告统计显示，在最近5年的“两会行情”中，长端利率走势普遍以震荡为主，利率的区间振幅多在10bp以内。两会召开前两周及会议当周，长端利率往往容易走出一轮小幅上行行情。若预期过度发酵推高利率，最终形成的利率高点可能是值得重仓布局的机会。
第三个节点是二季度末至三季度。2019年以来长端利率低点多出现在8-9月。一季度开门红后二季度进入经济“观察期”，政策可能阶段性空窗，债市收益率震荡下行。三季度政策需要再度发力，伴随宽货币落地长端利率冲击年内新低。华西证券报告建议在季末等利率调整时点提前为三季度的潜在行情储备仓位。
表2：不同利率下行情景下的国债持有收益测算| 利率下行幅度 | 3年国债收益 | 5年国债收益 | 7年国债收益 | 10年国债收益 | 30年国债收益 |
|---|
| 下行20bp | 1.60% | 2.22% | 2.77% | 3.39% | 6.47% |
| 下行30bp | 1.79% | 2.61% | 3.34% | 4.23% | 8.82% |
| 下行40bp | 1.99% | 3.00% | 3.92% | 5.09% | 11.24% |
| 下行50bp | 2.19% | 3.40% | 4.51% | 5.95% | 13.73% |
理财净值化与债市波动放大器
理财回归净值化可能加大2025年债市的波动幅度。华西证券报告指出，2024年末理财产品的收盘价、平滑估值、自建估值均受到更加严格的监管，“去平滑”基本推进至最后一个环节。2022年末至2024年三季度，银行理财前十大持仓中信托产品比例由9%快速提升至30%，信托通过“风险准备金”及“收盘价估值”等方式为理财提供定制化的平滑委外产品。
失去平滑保护的银行理财或对利空信息高度敏感。华西证券报告分析，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模为2.61万亿元，约占理财投资规模的8.1%，如果此类持仓恢复常规估值，其风险收益特性与理财负债端存在明显的不匹配性。若2025年重回净值化，理财投资方向可能加大债基持仓比例，而理财抢跑赎回债基可能成为未来常态，进而放大债市的波动性。
华西证券报告将2025年债市行情总结为“大风大浪大鱼”——大风大浪指利率绝对低位下波动放大、交易难度提升；大鱼指波段操作中的超额收益机会。在宽货币方向未扭转的背景下，债市收益率大方向以下行为主，但节奏判断和主动交易将成为2025年债市投资的核心竞争力。
