造纸行业作为典型的重资产行业，资本开支周期对企业经营质量和盈利水平具有决定性影响。广发证券研究报告指出，玖龙纸业资本开支高峰已在FY23见顶，FY24进入下降通道，预计FY25维持128亿元后不再边际提升。资本开支拐点的到来意味着龙头企业的财务压力将逐步缓解，ROE和现金流有望持续改善，行业竞争格局将从"规模扩张"转向"质量竞争"。
资本开支周期与造纸行业盈利的深度耦合
造纸行业属于典型的周期性重资产行业，资本开支的节奏与行业盈利水平高度耦合。在行业景气上行期，企业集中投放产能；在景气下行期，产能投放减少，供需关系逐步修复。这种周期性的资本开支行为加剧了行业的周期性波动。
玖龙纸业的资本开支历史清晰地反映了这一规律。FY2020-2021受益于"禁废令"带来的供给收缩和纸价上行，行业景气度处于高位，公司同步加大资本开支力度。FY2022-2023随着行业新增产能集中释放，供需关系逆转，公司资本开支在FY2023达到历史高点。
FY2024公司资本支出较FY2023减少49亿元，标志着资本开支已进入下行通道。造纸行业资本开支周期的拐点往往领先于行业盈利拐点1-2年，当前资本开支的回落为后续行业盈利改善奠定了基础。
玖龙资本开支高峰已过，FY25进入平稳期
据公司FY24业绩展示会材料，玖龙纸业预计FY25资本开支将维持在128亿元，与FY24持平，后续有望不再边际增加。FY24资金主要用于广西北海和湖北荆州两大核心基地的扩产项目，包括370万吨造纸产能和305万吨浆产能的建设。
从产能规划来看，FY25公司纤维原料总设计年产能将达到819万吨，较FY24的514万吨增加305万吨；造纸总设计年产能将提升至2537万吨，较FY24的2167万吨增加370万吨。大部分产能投放在FY24-FY25完成，此后大型资本开支项目明显减少。
短期贷款比例方面，截至FY24末公司短期贷款比例约11%，同比继续下行，手头现金及票据余额超过150亿元，具备充足的资金保障。资本开支高峰期过去后，公司有望通过盈利改善和财务优化持续降低杠杆水平，确保财务稳健性。
浆纸一体化布局：资本开支的核心战略方向
玖龙纸业近年来的资本开支高度聚焦于浆纸一体化布局。据公司FY24年报，纤维原料总设计年产能达514万吨，其中木浆238万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨。公司较早地开始上游木浆、纤维及再生浆的布局，率先实现浆纸一体化，以应对原料价格波动。
在木浆扩产方面，广西北海基地计划于2024Q3新增110万吨化学浆和60万吨化学机械浆；湖北荆州基地预计2025Q2新增65万吨化学浆和70万吨化学机械浆。木浆产能的提升将为浆纸一体化战略提供更强支撑，优化生产成本和原料供应保障。
浆纸一体化的战略意义在于：向上游延伸可以有效对冲木浆价格波动对盈利的冲击，提升原料自给率，降低外部风险。在木浆价格下行周期中，一体化布局的企业能够享受成本端更大的弹性，在行业低谷期展现出更强的抗风险能力。
资本开支回落驱动ROE与现金流持续改善
随着资本开支逐步减少，玖龙纸业的盈利能力和资本回报效率有望实现持续改善。从历史数据看，公司ROIC在FY2023阶段性触底至-2.3%，FY2024已回升至0.6%；ROE从FY2023的-5.2%恢复至FY2024的1.7%。
预计FY25-27公司ROE将分别达2.5%、4.1%和5.2%，呈持续提升态势。资本开支减少将有效降低折旧摊销压力和财务费用，叠加原纸价格上调及市场需求回暖，公司盈利能力有望进一步改善。
经营活动现金流方面，FY2024为-7.94亿元，主要受行业低谷期影响。预计FY25-27经营活动现金流分别为67.86亿元、66.13亿元和70.81亿元，现金流状况将伴随盈利修复而显著改善。资本开支高峰已过，玖龙纸业有望率先改善经营质量，体现出较强的龙头稳定性。
玖龙纸业资本开支与关键财务指标趋势| 指标 | FY2023A | FY2024A | FY2025E | FY2026E | FY2027E |
|---|
| 资本性支出（亿元） | 约177 | 约128 | 128 | 约120 | 约120 |
| 短期贷款比例 | 约13% | 11% | 趋势下行 | 趋势下行 | 趋势下行 |
| ROE | -5.2% | 1.7% | 2.5% | 4.1% | 5.2% |
| ROIC | -2.3% | 0.6% | 约1.5% | 约2.5% | 约3.5% |
| 经营现金流（亿元） | 69.24 | -7.94 | 67.86 | 66.13 | 70.81 |
