造纸行业正在经历供需格局的边际改善。中原证券2025年度策略报告指出，2025年包装纸大厂新增产能将降速，供需格局有望继续改善，箱板纸供需缺口321万吨，瓦楞纸181万吨。阔叶浆价格受巴西Suzano255万吨等新增产能投产影响，较年初下跌8.58%，纸企成本压力逐步缓解。细分纸种中，卫生护理用纸和特种纸公司24Q3营收增速领跑行业，包装纸和文化纸盈利有望在2025年触底回升。
原材料端——废纸底部回升，阔叶浆快速下行
2024年废黄板纸价格整体下行后四季度底部回升，11月15日均价1503元/吨（较年初-6%），10月消费量553万吨创近年月度新高，库存8天处历史中等偏低水平。阔叶浆受巴西Suzano255万吨、国内联盛120万吨等新增产能投产影响，价格从年中高位快速下行至4527元/吨（较年初-8.58%），与针叶浆价差扩大至1751元/吨。2025年针叶浆无新增产能，阔叶浆仍有Paracel150万吨及Suzano产能进一步释放，预计阔叶浆价格经产能充分释放后底部回升，针阔叶价差缩小，纸企成本压力缓解。
包装纸——供需改善，价格有望底部上行
2024年箱板纸、瓦楞纸均价分别为3628、2711元/吨，较年初-5.83%、-7.33%，价格整体低位徘徊。10月企业库存分别为135.8、74.3万吨，较年初+13.26%、+23.01%。2024年9月箱板纸供需缺口321万吨、瓦楞纸181万吨，供大于求情况持续好转。2024年起大厂产能投放趋缓，2025年供需关系将继续改善。包装纸消费属性较强，随国内经济好转及以旧换新政策拉动，下游需求回暖有望带动包装纸价底部上行，盈利情况有望改善。
文化纸——需求承压，盈利有望边际改善
2024年双胶纸、双铜纸均价5113、5340元/吨，较年初-12.79%、-9.95%。10月企业库存64.8、41.8万吨，较年初+32.25%、+6.63%，库存压力较大。毛利率分别为-3.70%、2.52%，较年初分别下滑9.04pct、5.52pct。文化纸需求相对刚性，产能多数由大厂投放且对品质要求严格，以出版社招投标模式为主，竞争格局相对更优。预计2025年出版类订单需求仍承压，但随阔叶浆新增产能持续投产，纸企用浆成本回落，盈利有望边际改善。
细分纸种分化，关注特种纸及护理用纸龙头
24Q3造纸行业33%公司营收正增长，41%公司利润正增长，增速靠前公司主营产品多分布在卫生护理用纸和特种纸领域。百亚股份近7个季度营收均维持双位数增长，民士达连续7季度营收正增长，仙鹤股份24Q3营收+20%，太阳纸业作为林浆纸一体化龙头经营稳健。从投资顺序看：优先选择营收及利润增速较快的卫生护理用纸和特种纸，其次选择受益于消费复苏的包装纸，再选择需求相对刚性的文化纸。上市公司层面优先选择具备林浆纸一体化优势的头部企业。
表：主要纸种供需及价格变化（2024年11月15日）| 纸种 | 价格（元/吨） | 较年初 | 企业库存（10月，万吨） | 毛利率 | 供需缺口 |
|---|
| 箱板纸 | 3628 | -5.83% | 135.8 | 18.29% | 321万吨 |
| 瓦楞纸 | 2711 | -7.33% | 74.3 | 9.07% | 181万吨 |
| 双胶纸 | 5113 | -12.79% | 64.8 | -3.70% | —— |
| 双铜纸 | 5340 | -9.95% | 41.8 | 2.52% | —— |
