造纸包装行业正处于供需重塑的关键时期。国金证券研报显示，25H1纸浆价格处于下行通道，国内纸浆主流港口库存水平累计明显。2025-2027年全球没有新增商品阔叶浆产能投放，中期维持浆价向上判断。造纸新增产能集中投放使市场供大于求，但资本开支整体放缓，供需结构优化是支撑头部企业盈利改善的关键。包装行业关注两条主线：稳健高分红龙头+并购整合下金属包装盈利中枢提升。
造纸行业：浆价低位徘徊，资本开支放缓静待供需改善
25H1纸浆价格整体处于下行通道。国际浆厂持续下调外盘报价，巴西对华发运纸浆量同比大幅提升，预计7-8月集中到港。国内纸浆主流港口样本库存水平环比累计明显，供给压力突出。下游需求支撑有限，纸价短期将保持企稳态势。
中长期看，25-27年全球没有新增商品阔叶浆产能投放，中期维持纸浆价格中长期向上判断。造纸行业资本开支整体放缓，内部现分化：浆系龙头太阳纸业保持较高水平但扩张速度放缓，特种纸企仙鹤、五洲等资本开支明显下降。预计未来随着新增产能逐步被消化，且新投放产能规模可控，头部企业盈利有望改善。2025年白卡纸新增产能280万吨、2026年达802万吨；箱板纸2025年新增410万吨；文化纸2025年新增265万吨。新增产能消化需要一定时间，成本控制能力强的大宗纸企、具备前瞻性木浆储备的企业有望率先受益。
太阳纸业：林浆纸一体化龙头，ROE行业领先
太阳纸业作为国内造纸行业龙头，深入布局林浆纸一体化，凭借卓越成本管理和产能布局优势，多年来实现较优ROE回报。2024年末纸+浆合计总产能超1200万吨，南宁二期项目将建设年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆生产线。老挝基地年新增种植面积1万公顷以上、保有面积已达6万公顷，享有原材料和税收多重优势。稳步推进“四三三”战略，拓展溶解浆与生活用纸新业务。23年以来股利支付率保持在20%以上，资本开支强度放缓，股东回报仍有较大提升空间。
包装行业主线一：稳健高分红——裕同科技、永新股份
裕同科技是国内纸包装龙头，2023年以来股利支付率保持在80%以上。公司多元化业务布局改善产品与客户结构，积极布局卡牌和新消费业务，墨西哥/菲律宾海外产能顺利投产，全球10个国家建有40+生产基地。永新股份是塑料包装龙头，2017-2024年平均股息率4.9%，2019-2024年营收CAGR6.28%、归母净利润CAGR11.71%。新型多功能膜项目持续释放产能，海外业务在东盟和日本市场稳步拓展，美国加征关税影响有限。两家公司资本开支稳定、分红基础坚实，具备长期高分红属性。
包装行业主线二：并购整合——奥瑞金收购中粮包装重塑金属包装格局
中国金属包装行业净利率水平显著低于美国。2018-2024年中国金属包装行业平均净利率仅3.6%，而美国经过多轮行业整合后，头部企业经营利润率在9%-17%之间。2025年1月奥瑞金完成收购中粮包装并表，二片罐市占率有望提升至40%左右。啤酒罐化率提升支撑二片罐需求增长（2019-2023年CAGR约4.3%），并购整合有望改善行业集中度、提高整体盈利能力。奥瑞金拥有制罐产能超240亿罐/年，收购完成后在金属包装行业竞争格局优化中将充分受益。
图表3：中国金属包装与美国包装企业净利率对比| 市场 | 平均净利率 | 阶段 |
|---|
| 中国金属包装行业 | 3.6% | 整合初期 |
| 美国包装企业（2004年第一轮整合后） | 9%-12% | 整合中期 |
| 美国包装企业（2023年第二轮整合后） | 9%-17% | 整合成熟期 |
