在宏观不确定性较高的环境下，在线游戏板块凭借"受宏观影响有限、行业竞争格局稳定、盈利增长确定性高"三大特征，成为互联网行业的"避风港"。4M25中国游戏市场收入同比增长19%至1131亿元，腾讯1Q25游戏收入同比增长24%至595亿元，网易同比增长12%至240亿元。招银国际报告指出，头部游戏公司FY25收入及盈利增长具备较高确定性，推荐网易、腾讯。本文基于报告核心数据，深入解析在线游戏的防御属性与投资逻辑。
行业趋势——4M25收入+19%，政策支持加码
4M25中国游戏市场收入同比增长19%至1131亿元，主要得益于头部长线产品的良好表现以及《三角洲行动》《燕云十六声》等新产品带来的增量收入贡献。在线游戏受宏观及消费影响较为有限，行业竞争格局稳定，具备较好的抗周期属性。
监管方面，政策继续支持游戏行业健康发展。3月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，明确提出促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费。5月广东出台《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，提出支持原创网络游戏精品、支持游戏科技创新等措施。政策面持续友好。
头部游戏公司FY25业绩具备较高确定性，得益于：行业竞争格局稳定，头部常青游戏表现稳健；部分24年底上线的新游戏如网易《漫威争锋》《燕云十六声》和腾讯《三角洲行动》贡献增量；FY25新游相对较少，销售费用下降，长期看渠道成本优化。
腾讯——1Q25游戏收入+24%，递延收入高增支撑后续增长
1Q25腾讯游戏收入同比增长24%至595亿元（占总收入33%），较一致预期高8%。国内游戏收入同比增长24%至429亿元，主要得益于低基数效应、《三角洲行动》等新游戏的贡献，以及《王者荣耀》和《穿越火线》手游等常青游戏的稳健表现，两款常青游戏的总流水在1Q25均创历史新高。
递延收入方面，1Q25腾讯递延收入同比增长16%、环比增长23%至1229亿元，大致匡算1Q25流水增长强劲（同比增长21%），为后续几个季度游戏收入增长提供支撑。自2Q25起游戏收入都将面临较高基数，预计收入增速逐季度略有放缓。
腾讯在社交/游戏/广告等赛道已建立稳固竞争优势，高利润率业务较快增长推动公司整体盈利表现具备韧性。公司当前估值对应约17x FY25 Non-IFRS PE（剔除战略投资对应15x PE），相较盈利增速仍具备吸引力。
网易——新游戏贡献+常青游戏支撑，FY25利润+20%
1Q25网易游戏及相关增值服务收入同比增长12%至240亿元（占总收入82%），较市场预期高4%，主要受益于《燕云十六声》与《漫威争锋》的增量贡献，以及《第五人格》等老游戏收入增长。截至2025年3月，《燕云十六声》注册用户已突破3000万；《漫威争锋》2025年4月第二赛季更新后即登顶Steam全球热销榜。
合同负债方面，2025年3月合同负债同比增长19%、环比增长16%，将进一步支撑未来几个季度游戏收入的持续增长。展望未来，网易将在全球市场推出多款备受期待的新品，包括《漫威秘法狂潮》《命运崛起》与《无限大》。
游戏业务受宏观及消费影响较为有限，得益于新游戏贡献及常青游戏良好表现，叠加成本以及销售费用优化，我们预计FY25调整后净利润同比增长20%。公司目前交易在15x FY25E PE，仍处于2年平均PE的水平，估值相对合理。
哔哩哔哩——《三谋》驱动手游收入+76%
1Q25哔哩哔哩手游收入同比强劲增长76%至17.3亿元（占总收入25%），主要受益于《三国：谋定天下》的良好表现，S7赛季上线首日日活跃用户数创下25年新高，而《FGO》和《碧蓝航线》等老游戏也维持了稳定的收入表现。
管理层看好《三谋》的持续表现，S8赛季5月上线、暑期将推出小游戏版本以及今年年底前将推出港澳台地区的繁体中文版，有望推动手游收入持续增长。哔哩哔哩整体1Q25收入同比增长15%至68.5亿元，调整后净利润1.5亿元实现转正。
投资建议与风险提示
在线游戏板块在宏观不确定环境下具备防御配置价值。推荐网易（NTES US，FY25游戏收入+10%，调整后净利润+20%，15x PE）、腾讯（700 HK，FY25游戏收入+12%，17x PE）。风险提示：新游戏表现若不及预期可能影响收入增长；监管政策若收紧可能影响行业预期；游戏出海面临地缘政治风险。
