国泰海通证券发布OTA行业更新报告，给予行业“增持”评级。报告认为，监管落地后行业生态优化，竞争格局稳定，头部OTA平台估值有望修复。携程集团（9961.HK）2025年经调整归母净利润约318亿元，同程旅行（0780.HK）约34亿元。国际化业务是长期平台价值重估的拐点——携程在东南亚、东亚及南美等国际市场份额领先，海外收入占比持续提升及盈利将是关键催化。推荐标的：携程集团、同程旅行。
投资逻辑：监管落地+格局稳定+国际化重估
报告认为OTA行业投资逻辑有三层。第一层，监管落地后不确定性消除。市场监管总局对携程的行政处罚标志着行业行为规范正式落地，平台流量分配与定价机制全面规范化，业务整改符合预期，利好长期生态稳定，确定性提升将带来估值修复。
第二层，行业格局将保持稳定。OTA行业低频、强心智的核心特征决定消费者出行预订心智已经形成，补贴难以颠覆格局。服务业供给存在峰值产能瓶颈，天然缺乏多平台栖息意愿。高端连锁酒店、头部航司亦抵制长期低价内卷，价格战仅局限于中低端单体酒店赛道。头部OTA在高线城市、高端酒店间夜量占据绝对优势，预计市场份额与竞争格局将保持稳定。
第三层，国际化业务将带来长期重定价空间。携程平台在东南亚、东亚以及南美等国际市场份额领先，海外收入占比持续提升以及盈利将是价值重估的关键催化和长期拐点。
盈利预测：携程2026年经调整PE约11倍
根据报告测算，携程集团在中性情景下2026年整体收入约649亿元（+3.8%），non-GAAP EBITDA约204亿元（+8.0%）。住宿预订收入约278亿元（+6.6%），交通预订收入约211亿元（-6.1%）。悲观情景下整体收入约541亿元（-13.4%），EBITDA约170亿元（-9.9%）；乐观情景下整体收入约678亿元（+8.5%），EBITDA约213亿元（+12.9%）。
同程旅行受监管影响相对较小，付费高铁抢票业务占比较小且已被其他增值服务对冲。同程深耕下沉市场酒店预订，间夜量从2017年84百万间增至2024年230百万间，ADR从265元降至215元，低客单大众出行需求在油价波动中承压但长期韧性充足。2025年同程经调整归母净利润约34亿元，对应2026年PE约8倍。
估值对比：OTA行业可比估值
截至2026年7月24日，携程集团收盘价342.60港元，市值约2125亿人民币。2025年经调整归母净利润约318亿元，对应PE约7倍；2026年预计约198亿元（受监管降佣影响），PE约11倍；2027年预计约210亿元，PE约10倍。
同程旅行收盘价13.17港元，市值约269亿人民币。2025年经调整归母净利润约34亿元，对应PE约8倍；2026年预计约40亿元，PE约7倍；2027年预计约49亿元，PE约5倍。
国际OTA巨头Booking Holdings 2025年PE约20倍、Expedia约18倍，国内OTA平台估值显著低于国际龙头。随着携程国际化业务占比提升及海外盈利兑现，估值折价有望修复。报告维持携程集团、同程旅行“增持”评级。
风险提示：宏观经济、油价、监管及竞争风险
报告提示五类风险。一是宏观经济与消费复苏不及预期风险，旅游消费属于可选消费，居民消费意愿持续低迷将直接压制旅游出行需求。二是油价大幅波动风险，国际地缘政治变化或导致油价持续高位，推高出行交通成本，压制大众短途游等敏感型需求。三是行业监管政策持续收紧风险，后续或出台更为严格的佣金管控、服务规范政策，平台让利幅度或超预期。四是海外业务经营不确定性风险，出海面临地缘政治、区域政策变动、汇率波动等多重不确定性。五是竞争加剧风险，抖音、小红书、美团等内容与本地生活平台持续布局旅游赛道，分流线上旅游流量，若行业重启价格战将引发全行业盈利下行。
表4：OTA行业可比估值（2026年7月24日）| 标的名称 | 股票代码 | 收盘价 | 市值（亿元） | 2025A PE | 2026E PE | 2027E PE | 评级 |
|---|
| 携程集团 | 9961.HK | 342.60港元 | 2,125 | ~7 | ~11 | ~10 | 增持 |
| 同程旅行 | 0780.HK | 13.17港元 | 269 | ~8 | ~7 | ~5 | 增持 |
