国元证券发布通信行业2025年度策略报告，指出无线通信迭代降速背景下运营商资本开支更趋温和。央企负责人考核制度持续优化，“一利五率”与市值管理为新目标牵引，引导央企提升内在价值。三大运营商传统C+H端业绩稳健，新兴业务成为新动能，叠加精细化管理推进下的费率优化与更为谨慎的资本开支，未来业绩将呈更好表现。中国移动、中国电信派息率指引提升至75%以上，低利率环境下运营商股息率具备较好配置价值。
资本开支温和下行，结构向算力倾斜
5G建设高峰期已过，运营商资本开支更趋温和。2023年三大运营商资本开支合计3530亿元，同比基本持平。中国移动2023年累计完成资本开支约1803亿元，同比下降2.65%，2024年预计合计约1730亿元，占收比降至20%以下，连接投资占比下降9.9%、算力投资占比增加5.8%。中国电信2023年资本开支988亿元，2024年预计960亿元，产业数字化投资占比增加2.5%、移动网投资占比下降4.5%。
中国联通2023年资本开支738.7亿元，同比下降0.44%，投资重点由稳基础的联网通信业务转向高增长的算网数智业务，2024年预计资本开支合计不超过650亿元。5G- A进入商用部署对无线侧资本开支形成一定支撑，但整体趋势温和下行，有利于运营商自由现金流改善和派息能力提升。
央企考核制度优化，“一利五率”牵引价值提升
央企负责人考核制度精细化持续推进，“一利五率”与市值管理为新目标牵引。“一利”指中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长。“五率”包括净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率、研发费用率、科技产出效率、资产负债率。国资委正逐步推动将市值管理纳入上市公司的绩效评价体系中，根据企业定位、行业属性、战略要求、承担任务，执行“一企一策”的定制化指标体系。
央企市值管理考核有望在“一利五率”基础上，进一步引导运营商注重行业竞争力培养以提升内在价值。运营商作为央企核心资产，在考核制度优化下有望持续提升经营效率和股东回报。
派息率指引提升至75%以上，股息率配置价值突出
三大运营商积极践行提高股东回报。中国移动计划从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上（同比提升4pcts）。中国电信表示从2024年起，三年内派息率逐步提升至75%以上（同比提升4pcts）。中国联通预计2024年分红派息率不低于2023年度水平。
中国移动H股股息率超6%、A股超4%，中国电信H股股息率约5%、A股约3.5%，中国联通A股股息率约2.5%。在十年期国债收益率降至1.7%左右的低利率环境下，运营商股息率具备显著相对配置价值。建议关注中国移动、中国联通、中国电信。
表4：三大运营商派息率指引及股息率| 运营商 | 派息率指引 | A股股息率 | H股股息率 |
|---|
| 中国移动 | 逐步提升至75%以上 | >4% | >6% |
| 中国电信 | 逐步提升至75%以上 | 约3.5% | 约5% |
| 中国联通 | 不低于2023年水平 | 约2.5% | — |
新兴业务成为新动能，业绩与估值双升可期
三大运营商在传统C+H端业绩稳健的情况下，新兴业务持续拓展。三家基础电信企业IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务2024年11月共完成业务收入369亿元，同比增长17.52%，占电信业务收入的21.64%。新兴业务的高速增长为运营商收入结构优化和盈利提升提供了新动能。
展望2025年，随着算力网络投资持续加码、新兴业务占比提升、精细化管理和市值管理考核推进，运营商有望实现业绩稳健增长与估值中枢抬升的双击。低利率环境下，运营商兼具业绩确定性和高股息双重属性，具备较好配置价值。
