AI需求正在推动全球云计算市场进入新一轮增长周期。美国云厂商资本开支维持高位，微软云业务展现重新加速趋势，亚马逊AI云营收维持三位数同比增长。中国云厂商同样迎来逐季加速——阿里云1Q25营收同比增长18%（4Q24:+13%），百度云1Q营收同比增长42%（优于市场一致预期的+26%）。招银国际报告指出，供给短缺趋势在2H25缓解或为整体云营收增长提供支撑，具备强科技属性与丰富应用场景的龙头公司有望持续受益于AI浪潮。本文基于报告核心数据，深入解析云计算市场的增长趋势与投资机会。
美国云厂商——Capex高增，营收增速略有分化
美国云厂商1Q25资本开支整体强劲。微软、谷歌、Meta、亚马逊四大云厂商资本开支维持高位，AI基础设施投资仍是核心投向。亚马逊AI云相关营收仍维持三位数同比增长趋势，微软人工智能云服务对Azure的收入增长带来16ppts的增速贡献。
营收增速方面，美国云厂商表现略有分化但整体仍强劲：微软云业务展现重新加速趋势；亚马逊和谷歌云业务营收增速环比略有放缓，或可归因于供给仍受限及云业务存在销售周期。2H25供给短缺趋势缓解或有望为整体北美云厂商营收增长提供支撑。
利润率层面：谷歌云OPM 17.8%（1Q24:9.4%；4Q24:17.5%）、AWS OPM 39.5%（1Q24:37.6%；4Q24:36.9%）仍呈现稳中有升趋势，AI投资对利润率的拖累尚未完全展现。但展望来看，因AI云整体利润率相对较低，营收占比提升对云业务利润率影响或将在2H25逐步显现。
中国云厂商——营收逐季加速，利润率短期或有波动
中国互联网公司云业务处于重新加速状态：阿里云1Q25营收同比增长18%（4Q24:+13%），百度云1Q营收同比增长42%（优于市场一致预期的+26%），受益于业务调整结束及AIGPU云起量。
利润率方面，阿里云1Q25利润率8.0%（同比+2.4ppts，环比-1.9ppts），主因公司对基础设施及研发资源进一步投入以把握中长期发展机遇。公司预期未来几年云业务利润率有望至少维持中高单位数水平。
资本开支方面，阿里、腾讯1Q25Capex环比均有所下降，或因季节性波动及供给扰动，但Capex符合市场预期，且公司维持全年或此前三年Capex指引不变。中国云厂商营收逐季加速趋势有望延续。
中国云厂商Capex与资本开支趋势
中国云厂商资本开支虽环比回落但整体维持高位。阿里巴巴FY25Q4资本开支246亿元（同比+121%），腾讯25Q1资本开支275亿元（同比+91%）。Capex的持续投入为云业务长期增长奠定基础设施基础。
从供给侧来看，中国云厂商正从"规模扩张"向"质量提升"转型。业务调整的结束、AIGPU云的起量、以及AI大模型需求推动，共同构成云营收重新加速的三大驱动力。
百度正更积极地利用大语言模型对搜索业务进行创新，2025年4月约35%的百度搜索结果由生成式人工智能生成（2025年1月:22%），预计未来几个季度将超过50%。产品创新计划对近期广告收入复苏构成压力，但对长期云与AI业务发展至关重要。
云计算投资逻辑——AI时代的核心受益者
云计算是AI时代的核心基础设施，AI需求推动下，云营收增长有望持续好于市场预期。招银国际推荐两条主线：
阿里云：受益于业务调整结束及AIGPU云起量，营收逐季加速。公司在基础设施建设和研发能力提升方面的投资为长期增长铺平道路，国际数字商业集团（AIDC）板块预计于FY26实现首季盈利。
腾讯云：高利润率业务维持较快增长，AI推动云业务商业化效率提升。腾讯在社交/游戏/广告等消费互联网赛道已建立稳固竞争优势，云业务作为第二增长曲线贡献增量。
中长期视角下，建议持续关注"强科技属性+丰富应用场景+优质商业模式"的公司，AI需求推动下云营收增长有望好于预期的龙头公司，及具备较强技术实力及丰富应用场景、有望持续受益于AI浪潮的公司。
表2：中美云厂商营收增速对比| 云厂商 | 1Q25营收增速 | 4Q24营收增速 | 趋势 |
|---|
| 阿里云 | +18% | +13% | 逐季加速 |
| 百度云 | +42% | — | 优于预期 |
| 微软云 | — | — | 重新加速 |
| 亚马逊AWS | — | — | 环比略有放缓 |
| 谷歌云 | — | — | 环比略有放缓 |
投资建议与风险提示
云计算行业受益于AI需求持续高景气，建议关注阿里巴巴（BABAUS）、腾讯（700HK）。阿里云营收逐季加速验证业务调整成效，腾讯云受益于AI商业化效率提升。风险提示：云业务供给短缺若持续可能影响营收增长；AI投资对利润率拖累若超预期可能影响盈利；行业竞争加剧可能导致价格压力。
