国盛证券2025年度策略报告将运动鞋服列为功能性服饰赛道的核心配置方向。研报指出，2024H1港股四家运动公司合计营收同比增长11%，Q3各品牌流水虽有波动但整体仍优于服饰大盘。细分赛道品牌表现更为突出——迪桑特&可隆Q3流水增长45-50%，Amer Sports大中华区Q3营收增长56%。国盛证券判断，受益于运动参与度提升以及产品功能性优势，运动鞋服整体的销售韧性在2025年有望延续。当前H股运动鞋服板块PE（NTM）仅10.4倍，远低于2021年以来均值19.4倍，重点推荐安踏体育（2025年PE 15倍）、李宁（2025年PE 11倍）。
2024年运动鞋服流水表现持续优于服饰大盘
运动鞋服板块在2024年波动的消费环境中体现出明显的增长韧性。国盛证券研报数据显示，2024H1港股四家运动公司（安踏体育、李宁、特步国际、361度）合计营收同比增长11%，显著优于同期A股休闲服饰品牌整体营收下滑1.8%的表现。从季度流水看，安踏品牌2024Q1/Q2/Q3流水分别增长中单位数/高单位数/中单位数，Fila品牌分别增长高单位数/中单位数/下降低单位数。特步品牌2024Q1/Q2/Q3流水分别增长约20%/10%/中单位数。361度2024Q1/Q2/Q3成人线下流水分别增长约20%/中双位数/10%。国盛证券判断，2024Q4以来随着消费环境波动复苏，各运动品牌终端流水对比Q3或有改善。从更长期维度看，国内居民健康意识持续提升、运动参与度不断提升，政府持续出台政策鼓励大众运动，运动鞋服赛道在服饰行业中处于相对更为优质的成长赛道。
细分赛道品牌高速增长：户外与专业运动崛起
具有明确产品特色和品牌个性的细分赛道运动品牌增速远超大众性运动品牌，成为运动鞋服赛道中最具成长性的方向。国盛证券研报数据显示，迪桑特&可隆2024Q1/Q2/Q3流水分别增长25-30%/40-45%/45-50%，增速逐季提升且Q3已达45-50%的高增长区间。Amer Sports（始祖鸟、萨洛蒙等品牌母公司）2024年Q1/Q2/Q3大中华区营收分别增长51%/54%/56%，呈现持续加速态势。索康尼+迈乐2023年全年增长98.9%，2024H1增长72.2%。国盛证券分析认为，小众户外运动品牌的快速增长一方面受益于居民户外运动参与热度较高，另一方面在非运动场景下正实现对传统奢侈品品牌的替代——消费者在消费理性化趋势下，更倾向于选择兼具功能属性与品牌调性的运动产品。大量户外运动品牌加速国内布局，2024上半年加拿大越野跑品牌Norda与滔搏建立战略合作正式进入中国市场，行业景气度持续升温。
产品+渠道+营销三维竞争力构筑龙头壁垒
国盛证券研报从产品、渠道、营销三个维度分析了运动品牌龙头构筑竞争壁垒的策略路径。产品端：专业性是品牌公司巩固甚至提升市场份额的关键。安踏携手中石化联合研发缓震中底科技PG7推出高性价比跑鞋，C202系列逐步完善；李宁2024年举办发布会展示品牌肌肉，九大核心科技在11款核心专业鞋产品上应用，同时推出舒适慢跑鞋Soft系列2024H1销量突破100万双；特步旗舰冠军跑鞋家族持续迭代，针对大众跑者推出“行云”跑鞋；361度聚焦性价比+高性能结合推出飞燃3等专业产品，同时拓宽瑜伽裤、防晒衣等品类。渠道端：线下进入精细化运营阶段，大规模净开店空间有限，通过渠道调整和优化带来的店效提升成为重点；电商业务整体较快增长，各品牌加大对抖音、得物等新平台拓展力度。营销端：立足自身核心运动品类加大营销资源投入——特步以跑步为核心通过赞助马拉松和专业跑者构建竞争护城河；安踏长期作为奥运会官方赞助伙伴为品牌专业性背书；李宁借助巴黎奥运会推出“以我为本”系列营销活动传递运动精神。
重点公司推荐：安踏体育、李宁、特步国际、361度
国盛证券重点推荐运动鞋服赛道四家龙头公司。安踏体育：短期流水表现稳健，集团化运营能力显著。2024Q3安踏/Fila流水增长中单位数/下降低单位数，Q4以来增速对比Q3改善。DTC模式提升管理灵活性，多品牌运营能力卓越。预计2024年营收+11.1%至692.63亿元、归母净利润同比+33%至136.1亿元，当前股价对应2025年PE为15倍。李宁：持续提升产品和渠道效率，后续业绩弹性较大。2024Q3流水同比下降中单位数，Q4以来线下增速或转正、双十一刺激下电商快速增长。在已有产品矩阵和技术积累上不断拓宽品类寻求增长。预计2024年营收+1.1%至278.94亿元、归母净利润同比持平为32亿元，对应2025年PE为11倍。特步国际：立足跑步赛道竞争护城河稳固。2024Q3特步品牌流水增长中单位数，10月增速有望提升至双位数。跑鞋矩阵逐步完善，新品牌索康尼经营体量快速扩张。预计2024年归母净利润同比+20.1%至12.37亿元，对应2025年PE为10倍。361度：坚持性价比定位，产品功能性和渠道质量持续提升。2024Q3成人/童装/电商流水增长约10%/10%/20%+，10月各渠道增速明显提升。预计2024年归母净利润同比+20.4%至11.58亿元，对应2025年PE为6倍。
运动鞋服重点公司估值对比
| 公司 | 市值（亿港元） | 2024E归母净利润（亿元） | 2025E PE | 核心优势 |
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| 安踏体育 | 2199.7 | 136.1 | 15倍 | 多品牌集团化运营 |
| 李宁 | 424.9 | 31.9 | 11倍 | 产品技术积累深厚 |
| 特步国际 | 143.8 | 12.4 | 10倍 | 跑步赛道护城河 |
| 361度 | 83.1 | 11.6 | 6倍 | 性价比+产品力 |
2025年运动鞋服展望：韧性延续，估值修复可期
国盛证券判断2025年运动鞋服赛道韧性有望延续。核心逻辑在于：当前宏观经济及消费信心整体处于逐步复苏阶段，居民对服饰消费意愿仍相对保守，对功能性服饰的偏好或将延续。从基数看，2024Q1运动鞋服板块业绩基数较高、Q2/Q3走弱，2025年单季度同比表现或呈现先弱后强的态势。估值层面，H股运动鞋服板块PE（NTM）仅10.4倍，远低于2021年以来均值19.4倍，已充分反映了市场对消费环境的悲观预期。一旦消费环境边际改善，运动鞋服作为行业内规模最大、关注度最高的子板块，估值修复弹性值得期待。国盛证券建议投资者在运动鞋服赛道中优选具备产品力、渠道效率和品牌势能三重优势的龙头标的，布局2025年消费复苏预期下的估值修复机会。
