服装品牌板块的估值修复弹性正在成为2025年纺织服饰行业最值得关注的投资主线之一。方正证券2025年纺织服饰行业策略报告指出，当前港股运动品牌动态PE处于历史底部区间——安踏体育约15倍、李宁约11倍，远低于各自历史均值。复盘纺服各细分赛道，户外、运动、女装估值在顺周期中弹性最强，而男装、家纺受顺周期影响相对较小。2024年12月中央政治局会议定调“大力提振消费”，后续更多顺周期政策值得期待。在消费刺激政策落地的背景下，估值处于底部、基本面稳健的运动品牌龙头有望迎来估值与业绩的双重修复。
估值底部确认——运动户外板块弹性最大
纺织服饰各细分赛道中，运动、户外、女装板块的估值弹性最强，与本身行业基本面在顺周期中具备更强弹性有关；男装、家纺板块基本面受顺周期影响相对较小，估值弹性相对较弱。当前男装/女装/家纺/户外/港股运动PE分别为14/21/17/46/15倍，历史均值分别为26/31/23/52/29倍。港股运动板块当前PE 15倍远低于历史均值29倍，分位数仅16%，是各细分赛道中低估程度最显著的板块之一。
从2024年消费数据看，服装消费整体表现疲软，1-10月服装社零累计同比仅+1.1%，线上优于线下但退货率同样提升。品牌端线下客流更为疲软，整体终端动销承压。但弱势基本面叠加低估值往往构成顺周期反弹的最佳条件——一旦消费刺激政策落地，板块的业绩弹性和估值弹性有望共振向上。
历史复盘——顺周期下运动品牌受益最直接
复盘2014-2015年牛市，纺服行业体现出预期先行的特征。初期各细分赛道对净利润的一致预期并未上调，但至2014年末逐步上调对下一年度利润预期。2019-2021年本轮牛市中，市场对2019、2020年纺服个股利润端预期处于不断下修过程中，直至2021年预期好转后纺服估值才回升。两轮周期的共同启示是：政策拐点出现后，市场首先交易估值修复预期，随后基本面改善验证驱动第二轮上涨。
2024年12月中央政治局会议定调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，后续财政政策有望持续加码。顺周期下，运动品牌为服装赛道首选。运动品牌整体基本面表现稳健，若2025年有更大力度消费刺激政策，边际上具备向上弹性；且估值当前处于历史底部区间，向上弹性大。运动户外板块有望成为顺周期政策受益最直接的服装子赛道。
核心标的——安踏体育与李宁
安踏体育多品牌矩阵下表现更为稳健。安踏主品牌在新任CEO带领下逐步进行多渠道类型矩阵布局，目前表现良好；FILA品牌短期调整但整体稳健、趋势向好；户外品牌（始祖鸟、萨洛蒙等）维持势能高增，整体经营风险较低。安踏体育2024年预计收入增长中单位数，归母净利润约133亿元，当前动态PE约15倍，处于历史底部区间。
李宁品牌仍处调整期，但2025年面临低基数，基本面与估值向上弹性空间更大。2024年李宁Q3线下直营/批发分别下滑中单位数/高单位数，但线上增长中单位数，渠道调整仍在推进。2025年在低基数+消费刺激政策预期下，李宁的边际改善空间显著。李宁2024年预计收入约308亿元，归母净利润约31.4亿元，当前动态PE约11倍，安全边际充足。方正证券建议关注安踏体育、李宁、森马服饰等品牌端标的。
表2：运动品牌估值与基本面对比| 指标 | 安踏体育 | 李宁 |
|---|
| 当前动态PE | 约15倍 | 约11倍 |
| 历史均值PE | 约29倍 | 约25倍 |
| 当前估值分位 | 历史底部 | 历史底部 |
| 2024E收入（亿元） | 876 | 308 |
| 2024E归母净利（亿元） | 133 | 31 |
| 顺周期弹性 | 稳健（多品牌矩阵） | 大（低基数+调整期） |
