国信证券纺织制造研究框架追踪了运动品牌代工订单恢复的最新趋势。台企代工同行数据是观察全球运动品牌订单景气度的领先指标——2024年10月裕元制鞋业务营收同比增长21.3%、连四个月年增逾20%，聚阳营收同比增长6.9%创同期新高，儒鸿月度营收持续双位数增长。美国终端需求方面，1-10月服饰零售额累计同比增长2.1%，批发商库销比持续下降至9月的2.15基本回到2019年水平。品牌库存去化完成叠加终端需求稳健，运动品牌代工订单恢复趋势确立，头部制造商产能利用率回升有望带动利润弹性释放。
台企代工同行数据——10月增速全面回升
台企代工同行是观察全球运动品牌供应链景气度的关键窗口。2024年10月，裕元营收为7.4亿美元，月增12.1%、年增14.7%。其中制鞋业务营收年增21.3%，连四个月年增逾20%，并创连续八个月正增长。累计今年前十月营收68.18亿美元，年增2.9%，其中制鞋业务年增10.2%。裕元工业零售业务独立分拆的宝胜国际，10月营收人民币17.21亿元（约2.39亿美元），月增21.5%、年增4.7%，创连续三个月月增。
聚阳10月合并营收26.47亿元，月减19.5%、但较去年同期增加6.9%，创同期新高纪录。累计1-10月合并营收294.14亿元，年增长9.7%。聚阳指出10月是季节交替、加上船期不稳定导致环比下降，但仍比去年同期成长。目前已在接明年第二季订单，整体上半年订单能见度佳，预期仍会有双位数年增率。
儒鸿从2023年10月开始月度营收持续正增长，2024年10月营收同比+15.5%、9月同比+33.9%。丰泰受耐克影响持续承压。整体看，运动代工板块订单恢复趋势明确，仅耐克链短期仍有压力。
国际品牌去库完成——库存健康、收入回暖
国际运动品牌经历了约1年的去库存周期，2023年Q3-Q4各品牌库存均有较显著下降。大部分品牌Q4库销比已回落至接近2019年同期的健康水平。截至2024年一季度末，耐克、Deckers库销比在3左右。截至三季度或二季度末，各品牌库存金额环比上升但库销比仍处于健康可控水平。
收入方面，Deckers、优衣库、Lululemon持续保持行业领先增速，阿迪达斯2024年以来收入恢复增长并上调全年营业利润指引至10亿欧元。耐克等品牌短期增速放缓，但基于补库需求及和头部供应商的深度合作关系，头部供应商订单增速预计显著高于品牌自身增速。
阿迪达斯鞋类产能分布中，亚洲占97%，越南从2010年占31%提升至38%，中国从2010年39%下降至14%；服装产能中亚洲占90%，越南从2013年10%提升至20%，中国从36%下降至15%。供应链迁移持续为东南亚产能布局充分的代工厂提供结构性机会。
美国终端需求——零售稳健、库存健康
美国服装消费韧性较强。2024年1-10月美国服饰零售额累计同比增长2.1%，8-10月分别同比增长0.5%/2.8%/2.9%。若与2019年比较的复合增速，1-10月在2.5-3.5%区间，反映消费需求持续稳健增长。
库存方面，零售商库存同比自2023年下半年基本持平，2024年2月以来连续4个月同比小幅下降，6-9月出现小幅回升但幅度有限。批发商库存自2023年5月以来至2024年9月连续同比下降，同比降幅基本超过13%。批发商库销比持续下降，9月在2.15基本回到2019年水平；零售商库销比自2024上半年基本维持在2.3左右（2019年在2.4以上），库存水平健康。
健康的终端库存水平意味着品牌补库需求持续，为代工订单的恢复和持续增长提供支撑。
订单恢复对头部代工厂的利润弹性
表：运动品牌代工订单恢复核心指标| 指标 | 数据 | 趋势判断 |
|---|
| 裕元10月制鞋营收增速 | +21.3% | 连四个月超20%，恢复强劲 |
| 聚阳10月营收增速 | +6.9%（创同期新高） | 订单能见度佳，预期双位数年增 |
| 儒鸿10月营收增速 | +15.5% | 连续13个月正增长 |
| 美国1-10月服饰零售增速 | +2.1% | 消费韧性较强 |
| 美国批发商库销比 | 2.15（9月） | 基本回到2019年水平 |
| 美国零售商库销比 | 约2.3 | 低于2019年2.4水平 |
订单恢复对不同类型代工厂的利润弹性不同。运动代工龙头申洲国际和华利集团凭借规模优势和深度绑定头部品牌，产能利用率回升将带来毛利率修复——正常年份申洲毛利率30%+、华利25%+，目前仍有修复空间。申洲2024年预计受益于毛利率提升、净利润弹性较大，预计2024-2026年净利润为59.1/68.7/77.4亿元，同比增长29.8%/16.1%/12.8%。华利集团2024-2026年净利润预计为39.0/44.3/50.3亿元，同比增长22.0%/13.4%/13.5%。
细分制造龙头台华新材、伟星股份、健盛集团、新澳股份同样受益订单回暖，2024年各季度收入增速基本均在双位数以上，产能利用率饱满推动毛利率处于较高水平。运动品牌代工订单恢复趋势明确，板块配置窗口已至。
